La inversión que viene ganando terreno en abril es, sin lugar a dudas, la de los bonos dollar-linked. Se trata de bonos cuyo valor nominal está expresado en dólares, pero los flujos de intereses y capital se pagan en pesos al tipo de cambio oficial. Es decir, la rentabilidad de esta inversión financiera está atada a la evolución del tipo de cambio definido en el prospecto, el cual suele ser el BCRA 3500. Además, vale la pena mencionar que existen tanto Bonos dollar-linked privados (emitidos por empresas locales y llamados Obligaciones Negociables) como públicos (emitidos por el gobierno, generalmente el nacional). Estos instrumentos financieros son utilizados con 3 fines diferentes: para cobertura, para especulación y para ganar intereses en pesos al combinarlo con operaciones en el mercado de futuros. Como veremos a continuación, frente a la aceleración de la nominalidad en abril y la cercanía a las elecciones generales, estos instrumentos volvieron a ganar atractivo.

Bonos Dollar-Linked para cobertura

Los instrumentos financieros dollar-linked son ampliamente utilizados por las empresas para cubrirse sobre el riesgo de depreciación del peso. Ante el actual escenario de aceleración de la nominalidad, esta demanda se dispara. Mientras que, en el mes de marzo, el tipo de cambio se depreció un 6% mensual (equivalente a 101,3% anual), el promedio de los últimos 5 días se ubicó en 7,9% mensual (equivalente a 149,7% anual). Además, el nivel de reservas netas del BCRA se mantiene en niveles críticos inferiores a USD700 m y hasta ahora las liquidaciones dentro del esquema dólar agro han sido decepcionantes. Todo ello, sumado a la volatilidad característica de los años electorales, hace que los agentes económicos busquen alternativas para afrontar un potencial salto en el tipo de cambio.

Es importante aclarar que, si bien las empresas son los demandantes naturales de cobertura del tipo de cambio, también las personas físicas podríamos estar interesados en adquirirla. Para ilustrar el punto, supongamos que una familia quiere reformar su casa y para ello dispone de cierto ahorro. Si bien adelantar las compras de los materiales es una forma efectiva de cubrirse de la potencial pérdida del poder adquisitivo de ese dinero, probablemente no sea la más eficiente. Acopiar todos los materiales también tiene su costo y riesgo asociado. Atentos a que los materiales para la construcción suelen seguir de cerca la evolución del tipo de cambio oficial, llevar adelante estrategias de cobertura con Bonos Dollar-Linked puede ser una alternativa.

Bonos Dollar-Linked para especular

Los bonos dollar-linked también son una alternativa de inversión financiera que ofrece retornos muy atractivos ante un potencial escenario de unificación cambiaria. Actualmente, la brecha entre el tipo de cambio oficial y el tipo de cambio libre (contado con liquidación) supera el 100%. Si al momento del vencimiento del bono no existiesen más restricciones cambiarias, esa diferencia debería ser de 0% y el inversor se “gana” la brecha. Veámoslo con un ejemplo, si hoy compro USD 1.000 de un bono dollar-linked con rendimiento 0% a 3 años, pago por el mismo P$220.000 o su equivalente en dólares financieros, USD478 (i.e. surge de dividir el monto en pesos por el contado con liquidación). Si dentro de 3 años no existiesen restricciones cambiarias, no habría motivos para que haya un esquema de tipo de cambios diferenciados (como sucedió desde 2016 hasta agosto 2019). En este escenario, al vencimiento cobraría USD 1.000 al tipo de cambio oficial que equivaldrían a USD 1.000 al tipo de cambio libre. El retorno directo de esta inversión hipotética alcanzaría a un 109,3% en 3 años, equivalente a una TIR del 27,9% anual: Vale la pena aclarar que se trata de un ejemplo simplificado donde el rendimiento del instrumento dollar-linked se asume en 0%, aunque a veces los mismos operan a tasa negativa. Además, la inversión no es libre de riesgo, siendo los principales el riesgo de crédito (la probabilidad de que el emisor no cumpla al vencimiento) y el riesgo regulatorio (la probabilidad que las restricciones actuales aumenten o se mantengan, se aplique un desdoblamiento financiero oficial o que la Argentina finalmente avance hacia un esquema de dolarización y estos bonos sean dolarizados a un tipo de cambio superior al comercial).

Bonos Dollar-Linked para tasa

El tercer uso interesante de los instrumentos dollar-linked es el de armar estrategias sintéticas combinando posturas en el mercado de futuros. El mercado de futuros de Matba Rofex usa para su ajuste el tipo de cambio BCRA 3500, al igual que los bonos dollar-linked. Por ello, es posible combinar la compra de un bono dollar-linked con una posición vendida en futuros. Al hacerlo, el inversor queda invertido en pesos devengando una tasa de interés que es igual al rendimiento de la tasa implícita más el rendimiento del instrumento dollar-linked (actualmente con rendimiento negativo). Por ejemplo, al 24 de abril esta estrategia con vencimiento en julio ofrecía un rendimiento del 195% anual, por encima del de los instrumentos en pesos a tasa fija (cercanos a 150% anual). Esta alternativa de inversión es un poco más sofisticada, requiere poder operar derivados y también se asume un riesgo mayor asociado a lo que se llama “Mark to Market”. Adicionalmente, se puede incurrir en un riesgo de descalce entre los vencimientos de los futuros y el bono dollar-linked si su fecha de ajuste no coincide, justificando el incremento en la prima de esta inversión.

Consideraciones finales

Existen muchos motivos para incorporar instrumentos dollar-linked a nuestras carteras de inversión. Estos ofrecen oportunidades de rendimiento en dólares sumamente atractivas ante un escenario de unificación cambiaria en el mediano plazo y son herramientas vitales para el manejo de la liquidez de corto plazo. Las Obligaciones Negociables, es decir aquellos instrumentos de deuda emitidos por el sector privado, son actualmente los más seguros en términos de crédito. Por ello, son los instrumentos más codiciados para llevar adelante estrategias especulativas que buscan obtener retornos en dólares con un horizonte de inversión de mediano plazo. Dada su acotada liquidez, las licitaciones primarias suelen ser buenas oportunidades para que los inversores minoristas podamos adquirir estos instrumentos. Por el contrario, los bonos soberanos son los más utilizados para las estrategias de cobertura y sintéticos de tasa, dado su alta liquidez y corta duración. Si bien el tesoro emite de forma regular estos instrumentos, la profundidad del mercado secundario es muy amplia y son fácilmente asequibles en cualquier oportunidad. Finalmente, existe una alternativa híbrida que es la de invertir en Fondos Comunes de Inversión Dollar-Linked, los cuales son administrados por gestores de fondos profesionales bajo el mandato de buscar replicar la evolución del tipo de cambio.

 

* por Corporate Credit Team Leader de PPI