Los procesos inflacionarios persistentes, como el que venimos experimentado desde hace años en Argentina, se originan cuando sobra dinero en la economía; es decir, cuando la oferta de dinero crece a un ritmo superior a su demanda de pesos (deseo de los agentes de mantener estos activos). Como afirmó Friedman, la inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario (al menos en períodos de mediano y largo plazo). La notable desaceleración inflacionaria que comenzó en 2024 y se consolidó en 2025 responde a la corrección de este exceso: una tasa de emisión monetaria (oferta) que fue desacelerando a lo largo del año y una recuperación sostenida de la demanda de pesos.

La demanda de dinero, medida a través de la base monetaria, pasó de un promedio anual del 3,2% del PBI en 2024 (incluyendo un piso equivalente al 2,6% del PBI a finales del primer trimestre) a un 4,3% estimado en 2025. Esta mayor predisposición de los agentes económicos a mantener saldos en moneda local responde tanto a la marcada reducción de las expectativas inflacionarias (de la mano de las señales fiscales, dado que el equilibrio fiscal se ha erigido como un pilar identitario de la gestión de Javier Milei y, por ende, permite mantener cerrada la vertiente de emisión monetaria para financiar las necesidades fiscales del gobierno) como a un repunte de la actividad económica, lo que incentivó la demanda por motivos transaccionales. Por su parte, la desaceleración registrada en la emisión de dinero responde a una serie de determinantes. En primer lugar, se destaca la menor emisión asociada a los pasivos remunerados/Lefis, lo que a su vez redujo el peso sobre la base monetaria de los intereses asociados. En segundo lugar, el factor otros (vinculado con la compra y la venta de títulos públicos, efecto monetario de las operaciones de futuros de divisas, etcétera) contribuyó a reducir la oferta de base monetaria durante 2025. Por último, mientras que en 2024 la compraventa de divisas (tanto con el sector privado como con el Tesoro) fue una fuente primaria de expansión, estas operaciones pasaron a tener un efecto contractivo en términos monetarios en 2025. Como contrapartida, el Tesoro resultó monetariamente expansivo como consecuencia de niveles de rollover de deuda inferiores al 100% (el denominado punto Anker).

Nuevas bandas

Con el inicio del nuevo año entraron en vigencia las modificaciones anunciadas por el Banco Central en el esquema cambiario: se abandonó el ajuste fijo del 1% mensual para implementar una recalibración basada en la inflación del INDEC con dos meses de rezago (T-2). Para ponerlo en números: a lo largo de enero, las bandas se ajustarán a un ritmo diario consistente con el 2,5% mensual correspondiente a la inflación de noviembre. Esto implica que la banda inferior descenderá gradualmente desde los $916 con los que cerró diciembre hasta unos $894 hacia fin de mes, mientras que la cota superior subirá de $1.527 a niveles cercanos a los $1.564. En febrero se ajustará por la cifra de inflación de diciembre que el INDEC dará a conocer hoy.

De continuar el sendero de desinflación, la indexación basada en la inflación pasada permitirá que el techo de la banda se deprecie en términos reales o, al menos, detenga su proceso de apreciación. A la dinámica local se le debe adicionar que la inflación de Estados Unidos también actúa como un factor que favorece la depreciación real de la banda, ya que no se compensa. El sendero de la inflación se convierte ahora en el insumo clave. Si bien esta actualización le otorga mayor flexibilidad al esquema cambiario, en la práctica introduce una indexación de las bandas. Asimismo, esta flexibilización presupone un reajuste en las expectativas del tipo de cambio nominal para 2026 (y, en consecuencia, del tipo de cambio real) ya que el mercado ahora incorpora un techo cambiario más alto. Los números son elocuentes: considerando la inflación proyectada para diciembre, el techo de la banda subiría un 5% en el primer bimestre de 2026, muy por encima del 2% que planteaba el esquema anterior. De hecho, la magnitud del cambio es tal que, para que el ajuste anual igualase el 12,7% que preveía el mecanismo previo, la inflación acumulativa mensual entre enero y octubre (período que serviría para ajustar la banda entre marzo y diciembre dado el rezago de dos meses) debería ser de 0,7%, un guarismo que luce por demás optimista. Un factor determinante adicional es que, si esta corrección en las expectativas no se traslada al precio del dólar o solo lo hace parcialmente, el ajuste se canaliza necesariamente a través de la tasa de interés como premio por moneda de denominación (mayores expectativas de depreciación). En el marco de una economía bimonetaria como la nuestra, el canal cambiario es la vía primordial para remonetizar la economía. De este modo, el Banco Central anunció un programa de acumulación de reservas, destinado a fortalecer su posición en moneda extranjera, cuya ejecución contempla compras diarias de hasta un 5% del volumen total operado en el Mercado Libre de Cambios (MLC). Desde el arranque de 2026, la autoridad monetaria lleva acumulado un volumen de compras estimado en USD175 millones, equivalentes a un promedio diario de USD35 millones. Este proceso de acumulación de divisas dependerá fundamentalmente de la evolución de la demanda de dinero, una variable históricamente volátil y compleja de anticipar en un contexto donde persisten los controles de cambios. Si bien es evidente que Argentina comienza el 2026 con un cepo atenuado frente al cierre del año pasado, la normalización cambiaria aún es parcial debido a la vigencia de algunas restricciones, entre las cuales se destaca: La restricción cruzada de noventa días, que impide a las empresas que operan en el mercado oficial acceder simultáneamente a las cotizaciones financieras (dólar MEP o CCL). Aunque se habilitó el acceso al MLC para el pago de dividendos a accionistas no residentes, el beneficio se limita a las utilidades generadas en ejercicios iniciados a partir del 1° de enero de 2025. Las rentas obtenidas en periodos previos continúan bajo restricciones para su remisión al exterior. Como decíamos, la variable determinante bajo el esquema actual es la demanda de dinero. Para que el BCRA logre acumular reservas sin generar presiones inflacionarias es imperativo que los pesos volcados al mercado para la compra de divisas sean genuinamente absorbidos por los agentes económicos (es decir, la demanda de pesos crezca al mismo ritmo que la emisión). De cumplirse esta condición, el Estado capturará ingresos conocidos como señoreaje, en el marco de una remonetización de la economía. Sin embargo, el escenario se torna complejo si la emisión asociada con la acumulación de reservas excede la disposición del público a mantener pesos. En este caso, el BCRA se enfrentaría a una disyuntiva crítica: ralentizar el ritmo de compras (¿cómo lo tomará le mercado?) o proceder a esterilizar ese exceso de oferta de pesos (resulta necesario superar el sesgo negativo que recae sobre los pasivos remunerados, entendiendo que se trata de una importante herramienta de regulación de liquidez).

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