En los últimos tres años los valores de diversos activos argentinos pasaron de una ficción edulcorada a una caída estrepitosa. ¿Estamos hoy viviendo una nueva distorsión de precios? Los inversores se preguntan qué pasará con el valor de bonos, acciones y otros instrumentos y dónde se encuentran las mejores oportunidades. Para poder prever el futuro es necesario entender el pasado.

Los precios se definen por expectativas. Y a principios de 2018 el mercado estaba atrapado en una ensoñación: el Merval valía 1800 dólares; los bonos en dólares rendían 4% (con algunos bonos en niveles de 106 dólares); el metro cuadrado en un edificio coqueto de Palermo llegó a venderse en 5000 dólares, no muy por debajo del metro cuadrado en París; el dólar cotizaba 17 pesos, e infinidad de argentinos veraneaban en el exterior, donde encontraban destinos como Brasil, Uruguay o Miami inusualmente baratos.

Si por entonces alguien hubiera sugerido que dos o tres años después —una pandemia y cambio de gobierno mediante— el Merval estaría en niveles de 300 dólares, la deuda se habría reestructurado (con los mismos bonos que valían USD 106 ahora en USD 35), y el dólar tocaría los 150 pesos, habríamos creído que se trataba de ciencia ficción.

Pero, ¿cómo considerar que tal escenario sería posible si en esos momentos el Merval a 1800 dólares indicaba un common consensus de que la economía argentina iba a arreglarse y que en un futuro cercano iba a parecerse a la Chile, Brasil o México en lo que respecta a las variables macro? Sin ir más lejos, el American Depositary Receipt ( ADR, certificado que permite a los inversores norteamericanos negociar en acciones de compañías cuyas sociedades fueron constituidas fuera de Estados Unidos en mercados de valores de este país) del Banco Galicia cotizaba en 70 dólares mientras que hoy —el mismo banco, en el mismo país, con las mismas sucursales— está en torno a 7 dólares. Es decir, a un 10% de su valor o 90% por debajo de lo que supo valer.

Desde abril de 2018 —con la puesta en vigencia del impuesto a la renta financiera, que llevó a tenedores extranjeros a desarmar posiciones en Lebacs y ello a afectar el tipo de cambio y, finalmente, desató una imparable corrida contra el peso— aquellas perspectivas de crecimiento se hicieron trizas y, en su caída, arrastraron los precios de todos los activos argentinos a los ridículos valores actuales.

La pregunta obvia es si el mercado no estará equivocándose de nuevo, tal como lo hizo con la grosera sobrevaluación de 2017. ¿No se estará cometiendo el mismo error ahora, sólo que en sentido inverso? Que hace cuatro años un café en un bar de Caballito costase lo mismo que en Londres era una distorsión enorme. Que por el mismo café hoy en Londres se pague casi diez veces más que en Caballito tal vez nos hable de una alteración similar.

El particular caso de los bonos

Analicemos el caso de los bonos, que posiblemente sea el mejor ejemplo para entender si los precios de todos los activos tienen una posibilidad de recuperación enorme o, muy por el contrario, anticipan un infierno inigualable.

Los bonos en dólares están en niveles de 35 dólares con un rendimiento aproximado de 18% anual. Tratándose de deuda recién reestructurada, en un mundo que rinde 3% anual, este dato supera cualquier imaginación posible. Así como en 2017 los bonos rendían el 4% y su precio contenía la ilusión de transformarnos en primermundistas, las cotizaciones de hoy tienen implícita la expectativa de default. O, peor aún, como si ya se hubiese declarado.

Los bonos en dólares están en niveles de 35 dólares con un rendimiento aproximado de 18% anual

¿En qué escenario estos bonos no pagarían? Imaginemos que en la elección presidencial de 2023 los ganadores fuesen contrarios al mercado al punto de desconocer la reestructuración llevada a cabo por el gobierno actual. Aún así, podría creerse que con la soja a 550 dólares, un tipo de cambio real (MEP) super competitivo, sobrante infinito de dólares en el mundo y un FMI que tarde o temprano no tendrá más opción que arreglar con su peor alumno (nosotros), no sería factible un nuevo default.

Sin embargo, los precios actuales de los activos argentinos —y en especial de los bonos nacionales y las acciones— hablan de casi un 100% de probabilidad de que efectivamente algo así ocurra. En resumen: es muy posible que tengamos por delante escenarios mediocres o malos, pero que no sean tan malos como los que pronostican hoy los precios. Esta es razón suficiente como para que los precios suban tarde o temprano.

Apuestas más prudentes pero con altos rendimientos esperados

Es cierto que los bonos nacionales como los AL30 o GD30 tienen una estructura de pagos de cupones y amortización mínima antes de 2024 que le restan atractivo para inversores que no estén dispuestos a esperar y soportar las subidas y bajadas de precios hasta entonces. Mismo es el caso de las acciones de las empresas argentinas en valores del subsuelo, ya que si bien tienen un upside fenomenal a largo plazo, ante la ausencia de drivers inmediatos, podrían ver sus cotizaciones aún más deprimidas en el corto. Por eso, es interesante considerar apuestas en activos argentinos cuyo repago es más rápido y, por lo tanto, con riesgo más contenido.

Existen varias opciones de obligaciones negociables hard dólar de empresas locales con rendimientos entre 8% y 12% con incipiente mercado secundario. También podemos encontrar instrumentos con un matiz más alto en el degradé de riesgo como bonos ya reestructurados de la provincia de Mendoza y Córdoba que repagan buena parte del flujo antes del cambio de gobierno de 2024, y cuyos rendimientos están en torno a 17%.

Una inversión que desde hace un año resulta enormemente ganadora es pesificar una parte de la cartera al dólar MEP (hoy en niveles de 153 pesos) y posicionarse en la curva CER en el TX26, TX28 o DICP, cuyo rinde es entre CER + 8 y + 9. El tipo de cambio real en 153 pesos es muy competitivo y es posible que en los próximos años la inflación le gane la carrera al dólar libre (tal como pasó en 2020 y lo que va de 2021); por ello, con esta opción se podrían esperar retornos anualizados del 15 por ciento.

Esta estrategia puede tener su mejor punto de entrada cerca de las elecciones, con la brecha bajo presión por el efecto de la emisión; también cabe considerar que existe riesgo adicional debido a la confiabilidad de los índices que reflejan la inflación. Pero obtener tasas del 15% en un mundo donde países como Perú o Bolivia se endeudan al 3% no es posible sin correr ciertos riesgos. En ese sentido, apostar prudentemente a que los precios de los activos argentinos dejen de estar tan distorsionados puede ser una buena jugada.

*Líder de Liebre Capital