Finalmente, este lunes se publicó en el boletín oficial la decisión de extender hasta el 22 de mayo, el plazo para aceptar la invitación a canjear los títulos de deuda soberanos. De esta forma, el gobierno ganó tiempo para continuar negociando con los acreedores un canje de deuda que evite caer en un nuevo default de Argentina. Esto en el marco, en el que si bien no fueron publicados los resultados del canje (que en su primera “versión” venció este viernes), los rumores del mercado indicaban que la aceptación a la propuesta original había sido muy pobre, ubicándose por debajo del 15%.

A la decisión del Gobierno, los mercados se mostraron este lunes eufóricos con subas de entre  7%-8% en los bonos soberanos denominados en dólares, mientras que el índice S&P Merval se disparó un 6.6%. La principal razón para este desempeño se explica por la expectativa de una mejora de la oferta por parte del gobierno nacional, que permita elevar el valor de recupero de los bonos, y conseguir reestructurar la deuda antes de entrar en un nuevo default. Desde la semana pasada, se nota cierto cambio en la postura de Martín Guzmán, que abrió el juego a que los acreedores presenten contrapropuestas para intentar llegar a un acuerdo antes del 22 de mayo, fecha recordemos y tengamos en cuenta vence el plazo de gracia para el pago de cupón de los bonos Global 21, Global 26 y Global 46 -cuyo pago debió haberse efectuado el pasado 22 de abril-.

Pero ¿qué esperar a partir de ahora? Si bien el Gobierno ha extendido el período de la oferta, no ha realizado ninguna mejora a la fecha. Ahora, es real para nosotros que el gobierno cuenta con diversos mecanismos para mejorar la oferta y tratar de aumentar la adhesión al canje de los acreedores.

Las principales opciones serían: reducir el período de 3 años de gracia que cuenta la oferta original, ofrecer una capitalización de los intereses en el período de gracia, pagar los intereses devengados y no cobrados en efectivo, eliminar los cortes de capital de la propuesta y/o reducir la vida promedio de los nuevos instrumentos. Por su parte, uno de los comités de acreedores propuso endulzar la oferta a través de una opcionalidad, que se activaría en caso de que Argentina logre materializar una recuperación económica significativa después de la restructuración de la deuda. Estos mecanismos que buscar compartir las ganancias de una recuperación económica con los acreedores no es nuevo, Argentina incluyó un instrumento de este estilo llamado “cupón PBI” en el canje de 2005 y Ucrania imitó esta estrategia también en la restructuración del año 2015.

Esperamos que la volatilidad del mercado se mantenga elevada en los próximos días hasta conocer los detalles de la nueva oferta. En caso de que la misma materialice un valor de recupero del orden de los US$55-50 dólares, a una tasa de salida del 10%, creemos que el gobierno logrará mejorar la adhesión al canje, aunque no estamos seguros si alcanzará para activar las cláusulas de acción colectiva de cada una de las series de bonos.

En caso que la oferta no mejore de forma significativa y los valores de recupero se mantengan en el orden de los US$39-43, a una tasa de salida del 10%, creemos que el gobierno no logrará aceptación en el canje y enfrentará la siguiente disyuntiva: pagar los cupones de los intereses vencidos el 22 de abril y continuar negociando hasta la próxima fecha de pago (entre el 28 y 30 de junio, Argentina debe realizar el pago de cupón de los bonos Centenario y Discount antes de entrar en un nuevo período de gracia),  o entrar en default y también mantener las negociaciones, pero ya encontrándose en incumplimiento.

Vale la pena aclarar que, incluso ante una mejora sustancial en la oferta que permita alcanzar los valores de recupero del orden de US$50-55, el riesgo de no conseguir la adhesión necesaria para activar las cláusulas de acción colectiva se mantiene latente. Este riesgo es incluso mayor en los bonos del canje 2005-2010, donde se requiere de una mayor adhesión para activarlas. Estas cláusulas legales aumentan el poder de negociación de los acreedores y podrían bloquear las intenciones del gobierno de reestructurar la deuda si la oferta recibida no les resulta atractiva.   

Si Argentina entrase en cesación de pagos, las consecuencias para la economía real no tardarían en sentirse. La brecha entre el tipo de cambio oficial y el contado con liquidación tendería a ampliarse, los precios de los bonos argentinos devolverían el último rally y volverán a precios debajo o en el orden de 20, el incipiente mercado de capitales en pesos terminaría por derrumbarse presionando hacia una mayor monetización del déficit, y la recuperación del nivel de actividad y empleo serían más lentas sin inversión privada que la aliente. El sector privado también vería afectado su acceso al financiamiento, y obligaría a las empresas a reducir sus presupuestos al máximo posible.

En definitiva, acabamos de entrar en tiempo de descuento. Creemos que hay lugar para que la Argentina mejore la oferta sin afectar los estándares de sostenibilidad de deuda elaborados por el FMI, y cuenta con los incentivos para hacerlo, lo que implica que al fin de cuentas es una decisión más política que económica. La estrategia llevada adelante por Martín Guzmán de presentar una oferta unilateral sin consensuarla con los acreedores chocó con un fuerte rechazo y, si quiere evitar una profundización de la crisis actual, deberá mejorarla. ¿Alcanzará esta nueva oferta para lograr la adhesión necesaria que evite el noveno default de Argentina en su historia? El tiempo apremia y parece difícil que Argentina logre revertir de forma significativa la adhesión en los próximos 10 días, pero creemos que el gobierno cambió su postura y buscará hacerlo.

*Analista Senior de Portfolio Personal Inversiones