Tras el reperfilamiento de los bonos soberanos USD ley local a principios de abril, llegaron dos ofertas de reestructuración para la deuda legislación extranjera por parte del Gobierno -una de ellas no oficial- y también algunas contraofertas por parte de los acreedores, acompañadas de reiteradas prórrogas con el objetivo de intentar acercar posiciones dentro de una negociación compleja. 

De hecho, y luego de cinco extensiones, la fecha clave ahora es el 24 de julio próximo –donde vecera un nuevo plazo, y muy probablemente el último, antes de cerrar un acuerdo o dejar caer finalmente las negociaciones.

Si bien el Ejecutivo se muestra firme en relación a su postura, hay tres elementos claves que se pondrán sobre la mesa: la distribución temporal de los pagos, el formato del “sweetener” –Exportaciones, o PBI-, y quizás el más relevante –en la etapa actual de las negociaciones- que corresponde al marco legal de los nuevos títulos. En este marco, todo indicaría que los bonistas estarían dispuestos a sacrificar algunos dólares en sus flujos a cambio de más duras cláusulas antidefault, que al mismo tiempo ayudarían a reducir la exit yield de sus activos, y por lo tanto, a elevar su VPN.

Por otro lado, recordemos que unos días después de la nueva fecha límite (el 30 de julio), vencerá el mes de gracia para el pago de los bonos Discount ley extranjera -con fuertes CACs-, cuyo vencimiento ronda los USD 500 millones. Algo similar, pero con el AC17 y por unos USD 100 millones, sucederá el 28 de julio.  

Breve resumen de ofertas y contraofertas

Analizando los diversos eventos ocurridos en los últimos meses respecto a las negociaciones de la deuda, empecemos por el comienzo de esta historia. La primera oferta de canje de bonos Ley Extranjera, estipulada inicialmente para el mes de marzo, llegó recién el 17/4 con una demora justificada por la pandemia. Fue una primera oferta que valuada a una Exit Yield (EY) del 10%, se estimó en niveles promedio de Valor Presente Neto (VPN) de USD 40.

Ahora, si bien los acreedores de la deuda mostraron durante la primera parte buena predisposición, entendieron esta primer propuesta como una invitación a negociar. Esto llevo, tras idas y vueltas, a que el 15 de mayo los bonistas divididos en grupos según tenencias presenten sus contraofertas, que con distintas estructuras exigían VPN de entre USD 58/60. Con mayores acercamientos con el transcurso de los días, unas semanas después algunos acreedores redujeron sus pretensiones hacia los USD 53/55, mientras que el gobierno con una postura similar acercó su oferta hasta los USD 48/50.

Por un lado, al menos oficialmente, tenemos a los Comittes Ad Hoc y Exchange Bond Holders que su última contraoferta está valuada a USD 58 más un cupón del PBI de aproximadamente USD 2. Por su parte, el BondHolder Group, con mayor afinidad al gobierno pretende un VPN del orden de los USD 53, más un cupón atado al crecimiento de las exportaciones, similar al ofrecido por Martin Guzmán.  

Esto evidencia una diferencia relativamente baja entre las partes. Para el corto plazo (2020-2023), los grupos más rígidos exigen pagos de USD 3.800 millones, mientras que los de mayor flexibilidad pretenden USD 1.900 millones. Por su parte, el gobierno ofrece USD 1.700 millones, lo que representa únicamente una diferencia de USD 700 millones anuales con el grupo más duro (monto inferior al 0.1% del PBI local). 

En consecuencia, un tema que refleja que la discusión (llegado este punto) ya no centra en el costo financiero; y que nos lleva a centrarnos en el marco legal. 

Estructura legal de los títulos

Haciendo foco en este sentido, analicemos los distintos tipos de cláusulas que son el centro hoy de todas las discusiones. Por un lado, las CACs de “primera generación”, que dan la posibilidad de reestructurar las condiciones de los títulos con la aprobación del 85% del total, sumado al 66.6% de cada serie y/o el 75% de cada bono. Estas cláusulas fueron incorporadas en los bonos argentinos del Canje 2005-2010. 

Tras la crisis del 2008, se empezaron a utilizar globalmente las CACs de “segunda generación”, que son recomendadas para el deudor por ser menos restrictivas. Por un lado, los bonos se pueden reestructurar bajo el criterio dual-limb, que se alcanza mediante el consentimiento del 66.6% del total y el 50% de cada serie. Mientras que por otro lado, se utiliza el concepto de single-limb, en el que las condiciones de los bonos pueden modificarse con el 75% del total de la deuda –sin importar las mayorías por serie-.

Ahora bien, lo que también permiten estas CACs más modernas, es la posibilidad de realizar reestructuraciones parciales, mediante las asignaciones de grupos de bonos para computar mayorías. Esto posibilita que el deudor genere el mecanismo denominado “Pacman”. Imaginemos que un país deudor desea reestructurar 4 bonos, todos con un mismo principal. Los bonos “1” y “2” consiguen la aprobación del 75%, mientras que los “3” y “4” únicamente el 40%. En este caso, el gobierno puede reagrupar las series “1” y “2” por otro lado, para lograr conseguir el 75% del total necesario para el single limb. Ya con esos dos bonos reestructurados y transformados en “1*” y “2*”, el gobierno lanza una nueva reestructuración con condiciones levemente superiores, incluyendo los bonos “1*”, “2*” y “3”. Esta mejora de condiciones respeta las cláusulas RUFO, y sin dudas implica que las primeras dos series entren en 100%. De este modo, manteniendo el ingreso del 40% de la serie “3”, ya se supera el 75% del single limb y se reestructuran los tres bonos. 

Este mecanismo se puede realizar sucesivamente forzando a reestructurar las distintas series de bonos. Los bonistas al negociar CACs de primera generación esquivan el riesgo “Pacman”, y en los casos de los Pares y Discount, evitan empeorar sus estructuras legales iniciales.

Otras de las cláusulas que exigen los acreedores, corresponde a que el 50% del financiamiento del país a través de los mercados, se utilice para abonar la deuda restructurada. A su vez, buscan establecer que en el caso que el país incumpla con el Art. 4 del estatuto del FMI se gatille un evento de default. Todo un combo, en concreto, de “artilugios” legales que buscan compensar el track record argentino y la incertidumbre que hoy encierran las  expectativas macroeconómicas a futuro.

Movimientos de mercado luego de cada señal

Debido a los acuerdos de confidencialidad, los movimientos en los precios se van acomodando en línea a las expectativas en las negociaciones. Recordemos que la primera reacción del mercado ante la oferta inicial del 16/4 fue positiva (VPN USD 40). Esto duró poco, específicamente hasta que unos días después se dio a conocer el aviso de la utilización del período de gracia de 30 días, por el pago de intereses de los Globales. De esta forma, la mayoría de los bonos presentaron caídas de entre el 1/3% para alcanzar paridades del 29/30% en lo que fue el primer plazo de negociaciones. El segundo período, se abrió el 8 de mayo al 22/5 (fecha límite del período de gracia de los globales), y permitió una señal de flexibilización en la postura del Gobierno que marcó un antes y después. Al fin y al cabo, se estaba dispuesto a negociar, y los bonos mostraron recuperaciones que promediaron el 20% y paridades del 35/36%. 

Pero ya habiendo entrado en default y con la contraoferta de los bonistas sobre la mesa, inició lo que fue el tercer plazo de negociaciones, con el objetivo de continuar acercando posturas. El acercamiento entre las partes se mantuvo, y los bonos avanzaron casi un 15% hasta lograr superar las paridades del 40%. En tanto, en las últimas semanas se conoció de que el gobierno movería su oferta (aunque no la registró oficialmente) hacia cerca de USD 50, mientras que algunos acreedores reducirían sus posturas hasta los USD 53/55. 

Ahora bien, esperamos que las paridades se mantengan como techo la zona de 41/42% promedio a la espera ahora ya de nuevas definiciones (concretas). Estos niveles se acercan al escenario de un eventual acuerdo (que se estiman en torno al 50%), alejándose de las que representan un evento de default (20/25%). 

En conclusión, entendemos que la decisión final se basará en cuestiones políticas (con foco en lo legal) más que financieras. Justamente, en lo financiero, la diferencia existente es “salvable” y se coincide en que "ceder" no pone en juego la sostenibilidad (por la que tanto supuestamente “lucha” el FMI). La diferencia total que se discute corresponde aproximadamente unos USD 6000/7000 millones. 

La decisión final creemos que está del lado del Gobierno, en un marco donde un nuevo default llevaría al cierre de las líneas de préstamos de los organismos internacionales, a la imposibilidad de acceder a los mercados, y complicaría también el acceso al crédito a las empresas locales. Esto, sin dudas demoraría aún más cualquier reactivación de la inversión; y por ende de la actividad (de por sí seriamente afectada por la crisis de los últimos años, y por la pandemia). Un punto  que creemos que el Gobierno comprende, y en consecuencia -al menos una parte del mismo- busca evitar. 

*Analista PPI