El Contado Con Liquidación (CCL) dejó atrás su luna de miel de los primeros quince días de la gestión Milei al saltar 40,3% desde el mínimo de $930 el 27/12 a $1.305 el 24/01. La magnitud de la suba en apenas 19 ruedas, la más alta registrada en los dos períodos de controles de cambios de este siglo, es prueba suficiente de la tensión del momento.

En este sentido, la tasa de Plazo Fijo se redujo de 253,3% a 186,7% TEA, llevando la mensual a 9% o -11,3% real, asumiendo una expectativa de inflación de 23% para enero, en base a las mediciones de alta frecuencia. Como una consecuencia directa del recorte de tasas del Central, los rendimientos de los FCI money market cedieron al rango de 7/7,5% mensual, resultando en un retorno real de -12,6/-13%.

En este contexto de alta nominalidad, los instrumentos que ajustan por CER podrían ser considerados como la mejor alternativa de inversión. Sin embargo, el apetito por la cobertura contra la inflación es tal que provocó que no haya bonos cortos con rendimientos positivos. A modo de ejemplo, el título más corto con vencimiento en marzo de este año, el TX24, tiene un rendimiento real de -78,9% TEA.

Al quedar como única alternativa extender considerablemente la duration en la curva CER para obtener rendimientos neutros o levemente positivos, los inversores optan por el dólar como refugio de valor más allá de que pueda lucir “caro” en términos históricos, siempre que se espere una normalización de la economía. A modo de ilustración la duración del TX31 de 5,2 genera que ante una suba de apenas 1% en la tasa de interés, el precio del instrumento caiga aproximadamente 5%. Es un vehículo que sólo puede atraer a inversores de perfil agresivo.

En conjunción con lo mencionado, el mercado podría estar adelantándose en cierta medida a la típica caída estacional de la demanda de dinero en febrero, que es la más pronunciada en el año. Al adentrarnos en este período de baja estacionalidad de la demanda de pesos, probablemente haya mayores presiones sobre el CCL.

Con tan abrupta suba, es válido preguntarse hasta cuándo o hasta dónde toleraría el equipo económico que llegue el dólar financiero. Al respecto, la brecha cambiaria llegó a dispararse a un récord de la gestión Milei de 59,1%, prácticamente cuadruplicándose desde su mínimo reciente de 15,2% marcado el 27/12, y cedió apenas a 58,7% al 24/01.

Así, se acerca al umbral de 60% coincidente con el gap seteado por el gobierno con el dólar “tarjeta”. ¿Será este el nivel de tolerancia del equipo económico?

El gobierno dilataría su reacción hasta que se tense la dinámica del mercado oficial de cambios (MULC), que podría reflejarse como una fuerte desaceleración en el ritmo de compras del BCRA o, en el extremo, que vuelva a vendedor neto. Este desenlace estaría acercándose ante una brecha sin techo aparente.

Por el lado de la oferta, la liquidación de los exportadores podría mermar significativamente ante un spread entre CCL y el tipo de cambio efectivo para exportar en 42,3%, máximo de esta administración. No es lo mismo una brecha en estos niveles con Milei que con Massa, dado que el libertario rechaza la idea de permanecer en una economía con restricciones cambiarias.

Asimismo, a partir de este viernes 26/01, la demanda privada del MULC se triplicará al cumplirse el plazo de las primeras SEDI (permisos de importación que reemplazan a las SIRA), dejando de ser el Central el único demandante del mercado. Los importadores de alimentos y productos farmacéuticos obtendrán el 100% de las divisas solicitadas, mientras que el “resto” de bienes (excluyendo energía y autos) tendrán acceso por el 25% de lo ingresado por Aduana 30 días antes.

Dicho esto, ¿cómo podría reaccionar el gobierno ante la disparada de la brecha? Achicarla desde “abajo” con una fuerte aceleración del crawling peg por encima de 10% mensual, como pricean los futuros a partir de marzo, no es viable si el costo de apalancamiento de los exportadores se mantiene en 7/9%. La razón detrás de esto es que los exportadores no tendrían incentivos para liquidar, ya que sus bienes se revalorizarían más en moneda dura de lo que les cuesta financiarse en pesos, sumado a una creciente expectativa de devaluación.

Por lo tanto, para evitar que se trabe el MULC, una fuerte aceleración del crawling tendría que darse en tándem con una fuerte suba de tasas que contenga la caída de la demanda de dinero, desalentando la demanda por el CCL.

*Analista de PPI