Esta semana, a escasas horas de que el ministro Martín Guzmán presente su oferta final a los tenedores de deuda externa, se planteó la posibilidad concreta de ofrecer un sweetener (endulzante) para hacer más atractiva la propuesta final. Ese endulzante vendría atado al desempeño de las exportaciones argentinas. A más exportaciones, más pagaría el país.

A raíz de estos muchos colegas dieron sus opiniones, algunos a favor, otros en contra, pero en muchas ocasiones a mi juicio erradas. Intentaré sintetizarlas muy brevemente, justificar por qué me parecen argumentos inadecuados y por último proponer otra estrategia de endulzante.

1 - “El endulzante de exportaciones es mejor que el de PBI porque es más difícil manipular el primer dato.”

Aquí el problema surge que si el acreedor piensa que el país va a manipular las estadísticas como sucedió en el pasado, no hay endulzante que alcance. La tasa de descuento de los bonos argentinos sería alta y no hay instrumento que seduzca. Por otro lado, el dato de exportaciones no es más difícil de manipular que el del PBI, eso no tiene sustento.

2 - “El endulzante de exportaciones no genera malos incentivos porque las exportaciones son exógenas.”

Buena parte de las exportaciones dependen de la demanda de nuestros socios comerciales, el componente del precio depende de las condiciones de liquidez internacional y desde luego al ser las exportaciones una decisión de consumo del resto del mundo, tiene un componente exógeno. No obstante, este argumento implica que la política cambiaria doméstica, la política comercial, la política de desarrollo para estimular determinados sectores son todas estériles. Algo que entiendo que la mayoría de los economistas rechazamos.

3 - “El endulzante de exportaciones no será bien recibido en el mercado porque la volatilidad de las exportaciones es alta”

Justamente, los instrumentos derivados de este tipo tienen más valor cuánto más volátil es el subyacente. En un modelo de simulación, uno introduce más volatilidad y el valor fundamental del instrumento aumenta. La razón es intuitiva, nadie pagaría por ejemplo por un instrumento derivado cuyo subyacente sea fijo. Imagine lector si pagaría por comprar dólar futuro en enero de 1996 para junio del mismo año. Técnicamente no es correcto.

4 - “El endulzante de las exportaciones debería ser atado al precio internacional de los commodities que exporta argentina más que al valor exportado.”

Aquí ya entramos en problema de diseño. Por un lado se gana en transparencia, por otro se pierde en esencia. Que suba el precio de los granos no implica directamente que Argentina mejore sus términos de intercambio, si al mismo sube el precio de los bienes que nuestro país importa, no habrá beneficios.

5 - “El endulzante de exportaciones no genera problemas de incentivos porque los beneficios de políticas orientadas a la exportación son mayores que los pagos que puedan implicar estos instrumentos.”

Sin dudas los beneficios son muy altos de tener un país que tenga un sector exportador vigoroso. Sin embargo, eso suele ser el resultado de políticas de mediano o largo plazo, mientras que el pago de los cupones atado a exportaciones se hace año a año. La diferencia temporal haría que los incentivos a no pagar el cupón sean alto en una economía que anda priorizando continuamente el corto plazo

Alineando incentivos


 

El tema de incentivos no está siendo adecuadamente abordado. Si el país empieza a tener un boom exportador, la tasa de descuento de la deuda argentina bajará y el acreedor se verá beneficiado por el aumento del precio de los activos argentinos. La primera vez que utilicé edulcorante le puse la misma cantidad que de azúcar a un té, el resultado no fue bueno. En este caso estamos sobre endulzando de la misma manera.

Una forma de alinear incentivos es atar el pago de un cupón al desempeño fiscal, el cual otorga la capacidad de pago del Tesoro. Por lo tanto, un instrumento que pague menos cuando se alcance el superávit fiscal genera incentivos al deudor a tener un comportamiento prudencial sin el descalce de plazos que mencionamos anteriormente. Para el acreedor, tener este instrumento es beneficioso, si cae la probabilidad de pago de Argentina debido a su imprudente comportamiento, aumenta el monto sobre el cual tiene derecho el acreedor. Por lo tanto, la esperanza de recupero, aumenta.

Visto desde la óptica de mercado. Si mejora la posición fiscal del país, entonces, la tasa de descuento será más baja y los precios de los bonos subirán, pero por otro lado los flujos de caja serían menores. Si empeora la posición fiscal, la tasa de descuento subirá, pero los flujos de caja serán mayores, por lo que hay un efecto compensación.

Estos instrumentos generan incentivos adecuados y no magnifican los efectos de mercado, lo que da más certeza sobre el pago esperado de la deuda argentina. Por supuesto que tiene sus debilidades, pero es sin dudas muy superior a atar los pagos del país a las exportaciones. 

*Guido Lorenzo es economista, docente y director de la consultora LCG.