Salvo una extensión a último momento, mañana cierra el plazo para que los tenedores de deuda argentina decidan si participan o no del canje propuesto por el gobierno argentino. Repasemos las opciones disponibles: se emitirán cinco nuevos bonos al 2030, 2036, 2039, 2043 y 2047. Hasta el 2023 no se cobrarían intereses y luego a partir de allí cupones del 0.5% o 0.6% que irán creciendo con los años de diferente manera de acuerdo a cada bono.

Los tenedores de bonos Globales, es decir, aquellos emitidos durante el mandato de Mauricio Macri (Indenture 2016), pueden elegir entre los bonos al 2030, 2036 y 2047. Mientras que los tenedores de bonos de la reestructuración anterior (Indenture 2005) pueden elegir entre bonos al 2039, 2043 y 2047. El bono al 2030 tiene una quita de capital del 12%, mientras que los bonos al 2036 y 2047 del 5%. Los bonos restantes no poseen quita de capital.

Si descontamos los flujos de cada bono a su valor presente, nos encontramos con paridades cercanas al 50% si utilizamos una exit yield (rendimiento del bono una vez que esté cotizando en la bolsa) del 8% como pretende el gobierno. Sin embargo, los bonos de países comparables por calificación crediticia como Egipto, Nigeria, Ghana, Ucrania, Turquía, entre otros, operan con rendimientos de entre el 10% y el 14%, por lo que las paridades realmente se encontrarían entre el 25% y el 40% en el mejor de los casos. Estos valores no se alejan mucho de lo que reflejan los actuales precios de mercado.

Ahora bien, más allá de los términos económicos, están los términos legales que son tan importantes como los primeros. Es importante aclarar que la oferta no reconoce los intereses corridos, es decir, todos aquellos intereses que habían sido devengados desde la última fecha de pago de cada título. Todos los bonos tienen cláusula RUFO (rights upon future offers) por cinco años, excepto el 2047. Esta cláusula implica que si uno entra al canje y posteriormente el gobierno hace un acuerdo con mejores condiciones económicas con holdouts que hayan quedado, debo ser compensado. A su vez, el gobierno se otorgó, polémicamente, la capacidad de re-designar a gusto series de bonos de manera de hacer cumplir las cláusulas de acción colectiva (CACs). ¿Qué son las CACs? Son unas cláusulas cuya finalidad es evitar la aparición de fondos buitres. Básicamente establecen que si un determinado porcentaje de aceptación se alcanza, se arrastra a todos aquellos que no deseaban participar en el canje. En el caso de los Globales, ese umbral es del 66% a nivel agregado entre la serie de bonos y del 50% en cada bono individualmente. En caso de que se alcancen esos porcentajes, los tenedores de Globales que no participaron del canje recibirán el bono al 2047. Los bonos de la reestructuración anterior con Indenture 2005 tienen CACs con porcentajes más altos, siendo necesarios un 85% a nivel agregado y un 66% por cada bono. Es decir, requieren de una mayor participación en el canje para obligar a los holdouts a realizar el canje. De alcanzarse los porcentajes para aplicar las CACs, los tenedores de bonos Discount recibirán el bono al 2039 mientras que los tenedores de bonos Par recibirán el bono al 2043.

Los bonos nuevos no tendrán cláusula de cross-default con los bonos viejos, por lo que Argentina podría dejar de pagarle a los holdouts de los bonos viejos sin entrar en default en los nuevos bonos emitidos. También es importante que todos los bonos emitidos serán emitidos bajo el prospecto legal de los bonos Globales (Indenture 2016). Es decir, que si un tenedor de Discounts o Pares acepta la oferta se rebaja a un prospecto que jurídicamente le ofrece menos garantías.

Por último, un tema que es muy importante que no todos están analizando es qué sucede si quedan holdouts que decidan ir a juicio contra el gobierno argentino en Nueva York. Hay una cláusula muy importante que poseen los bonos del canje del 2005 y 2010 conocida como pari-passu, que no la poseen los bonos Globales. Pari-passu implica que estos bonos se encuentran al mismo nivel que cualquier otra deuda emitida posteriormente por el gobierno argentino. Fue gracias a este término que los holdouts lograron que el juez Thomas Griesa bloqueara los pagos a tenedores de bonos ley Nueva York performing en 2014. Es decir, si quedaran holdouts de los bonos Discount o Par, estos poseen jurídicamente una herramienta muy importante que, gracias a la jurisprudencia sentada por el fallo contra el gobierno argentino años atrás, les podría permitir bloquear los futuros pagos de intereses y capital a los nuevos bonos canjeados, forzando al gobierno a realizar un nuevo acuerdo si no quiere caer en default nuevamente.

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