La coyuntura argentina no da tregua, y las opciones en el mercado son cada vez más acotadas. Dentro del universo de pesos seguimos viendo oportunidad en la Curva CER considerando el contexto desafiante que afronta el Gobierno en el corto plazo.

Del lado de los vencimientos, y desde el segundo trimestre del año, el Tesoro viene logrando financiamiento neto positivo en moneda local a través de las 2/3 licitaciones mensuales que viene realizando, en donde combina colocaciones de Letras de Corto Plazo (principalmente a descuento) que promedian los 5 meses y Bonos de mayor duration (en su mayoría CER) que van entre 18 y 24 meses en promedio.

El porcentaje de renovación pasó así de 102% en el segundo trimestre del año, hasta alcanzar el 125% en lo que va del tercer trimestre, logrando un financiamiento neto de $144.000 millones desde junio. Esto permite alivianar necesidades del sistema financiero que viene sumamente presionado por el actual déficit fiscal.

De hecho, en el marco actual de “huida” del peso y aceleración de la desconfianza, la atención se trasladará al último trimestre con vencimientos crecientes -principalmente de letras en diciembre-. En concreto, los vencimientos promedios mensuales de letras suman unos $190.000 millones y en bonos de unos $88.500 millones; sumando unos poco menos de $280.000 millones. Nivel por arriba del promedio de $230.000 millones que viene obteniendo en los últimos meses.

Así el promedio de necesidades para cubrir los vencimientos sería similar al obtenido en los últimos meses, aunque -como ya mencionamos. en un contexto mucho más desafiante para el Gobierno –al menos, en principio-. Por lo que, cada licitación que se lleve a cabo en las próximas semanas, se deberá ver cómo una prueba a superar. Que el Tesoro logre ir extendiendo los plazos promedio de estas emisiones sería un buen punto, ya pensando en el año próximo. No obstante, entendemos que conseguir esto en el actual escenario, podría ser posible, por ejemplo, ofreciendo más tasa o mediante opciones indexadas en un escenario de expectativas de inflación creciente.

El movimiento de la curva CER

En cuanto al instrumento en sí, y luego de una fuerte compresión de spread entre abril y agosto, producto entendemos, de la liquidez excesiva y las señales del Gobierno sobre el cumplimiento el objetivo de normalizar la curva de pesos, los bonos ajustables por inflación han presentado en las últimas semanas una mayor volatilidad. Esto en un marco de precios moviéndose entre una mayor desconfianza en el Gobierno y el desafiante contexto actual, y las cada vez mayores restricciones no dejan mucha más opción que instrumentos en pesos.


Actualmente, la curva CER mantiene su pendiente normalizada con tasas reales positivas, incluyendo los bonos de menor duration –que llegaron a mostrar Tires de entre -1.5% y -0.5% en agosto-. Hoy, hasta duration de dos años, estos bonos presentan tasas promedio del 1.5% + CER, mientras que la parte media y larga pasaron a rendir entre 4% y 7% más inflación. En tanto las paridades pasaron del 101% en la parte corta, 100% en la media y 90% en la más larga, hasta el actual 100%, 95% y 80%, respectivamente.

No vamos a entrar en detalles en relación a la política monetaria, pero es claro que el comportamiento de la misma sigue motorizando expectativas de una aceleración en los precios. La emisión monetaria para financiamiento fiscal se mantendría, y con ello una necesidad alta de esterilización. Si a esto le sumamos la contracción en la demanda de dinero generada a medida que se libera de la cuarentena y la aceleración de la velocidad en circulación, es evidente un escenario de mayor inflación en los próximos meses. En un marco, en el que tasas de interés nominales en el orden del 30/33%, entran en términos reales en terreno negativo. Y empujan, en consecuencia, el atractivo de los bonos CER.

En concreto, las proyecciones apuntan que la inflación anualizada del cuarto semestre del año se ubicaría en torno al 55/60%, con una tendencia mensual creciente y manteniendo niveles similares en el primer trimestre del 2021. En tanto, las estimaciones del REM indican que la tasa Badlar se mantendría estable en niveles del 33% a lo largo del próximo semestre. Esto mantiene, por ende, las expectativas de una importante contracción en las tasas reales de interés. Panorama último que afecta a los bonos Badlar y a tasa fija, mientras que favorece a aquellos títulos que ajustan por inflación.

En este escenario, para quienes deseen posicionarse en pesos y mantengan perfiles entre moderados y agresivos, se recomienda sumar participaciones en la parte media/larga de la curva CER. Para aquellos más conservadores, los bonos con vencimiento en 2021 son una gran opción - siempre privilegiando la liquidez de estos en el mercado-. No obstante, es clave entender la importancia de una gestión activa de estas posiciones en momentos como el actual. La posibilidad de nuevas decisiones de política monetaria de corto plazo –como una suba de tasas- podrá, de hecho, llevar a rotar rápidamente las posiciones.

También es relevante remarcar los riesgos que asume el inversor a la hora de colocar posiciones en activos CER. El primer punto, como cualquier activo en pesos, tiene que ver con el riesgo devaluatorio. Actualmente la brecha entre el tipo de cambio oficial y el MEP/CCL se encuentra en niveles máximos del 80/90%. Si el peso continúa depreciándose respecto al dólar, el inversor puede obtener rendimientos negativos en USD. Aunque está claro que mayor devaluación implica un incremento en la inflación, que compensaría parcialmente esta pérdida en el futuro.

Otro riesgo a considerar proviene del riesgo de crédito. Si el Gobierno no logra mantener la alta tasa de renovación, las probabilidades de que el Gobierno busque reestructurar podrían comenzar a pesar sobre el comportamiento de esta deuda –aumentando la volatilidad, y presionando sobre sus paridades-. Sin embargo, no es un escenario de alta probabilidad –al menos- de corto plazo.

*Analista de Portfolio Personal Inversiones