El mercado durante la semana pasada continuó operando en torno al deterioro de las expectativas de la economía global. Sin embargo, hacia el final de la semana, se conoció la oferta de la restructuración de la mano de una conferencia de prensa de Guzmán, seguida de una publicación oficial.

La propuesta incluyó la reestructuración de 21 bonos por un monto cercano a USD 66.425mn. La oferta incluye diez nuevos bonos (5 en USD y 5 en EUR) con vencimientos en 2030, 2036, 2039, 2043 y 2047. En línea con lo anunciado previamente por Guzmán en la conferencia de prensa, habrá 3 años de periodo de gracia y los cupones irían aumentando de manera escalonada, comenzando en 0,5% en 2023, llegando a 1,75% para los bonos más cortos y 4,875% para los más largos. No contemplaría pagos de amortización hasta 2026. El recorte en el principal sería de 12% para 2030, 5% para 2036 y 2047 y 0% para 2039 y 2043 (estos dos últimos serían ofrecidos solo a los tenedores de Discount y Pars). En línea con lo que estimábamos, la oferta fue agresiva, tal que si consideramos los cupones y el flujo de fondos proyectado, la misma implicaría un recorte del capital cercano a 50%.

Una de las principales preguntas se encontraban en torno a qué tipo de tratamiento recibirían los Discount y Pars. Efectivamente, estos recibieron un mejor tratamiento, aunque menor a lo esperado. En relación a esto, creemos que la aceptación de este grupo es un punto clave para lograr un acuerdo, tal que el conjunto de estos títulos representa cerca del 25% del stock total de deuda extranjera. De cara al futuro creemos que las preguntas migrarán principalmente a:  i) ¿Quién se encuentra más dispuesto a romper las negociaciones, el Gobierno o los tenedores de los bonos? ; y ii) ¿Los fondos extranjeros reúnen la mayoría necesaria para activar las clausulas CACs?. Estimando los distintos escenarios, creemos que la peor decisión que podría tomar el Gobierno sería cerrar parcialmente las negociaciones de manera que surjan problemas en la justicia en el futuro.

La oferta se aleja bastante del consenso de inversores, por lo que creemos que incrementaron la probabilidad de default en Mayo, lo que podría presionar hacia la baja en los precios de los bonos; aunque creemos que gran parte de este escenario ya se encuentra incorporado en los precios. Tal como mencionamos, creemos que las negociaciones con los acreedores continuarán y el Gobierno cuenta con espacio fiscal para ofrecer una mejor oferta.