Los primeros impactos globales del conflicto bélico entre Rusia y Ucrania correspondieron al plano financiero: incluso antes de la invasión rusa, se verificó un alza de los precios de los commodities, un fenómeno sobre el cual ya se ha puesto mucho el foco. Además, la fuerte volatilidad de los commodities vino aparejada de un empeoramiento de las condiciones financieras globales.

Los principales índices globales muestran grandes retrocesos desde que comenzó el año y la volatilidad fue en aumento: no solo para las acciones (el VIX, conocido también como el "índice del miedo" alcanzó la semana pasada su mayor valor desde principios del 2021), sino también para los treasuries (instrumentos de "safe-heaven" para los inversores en contextos adversos) y las monedas internacionales, ambos medidos con indicadores similares al VIX. Incluso, la SEC (organismo estadounidense análogo a la CNV local) advirtió, en un poco habitual comunicado a los operadores, monitorear activamente el riesgo de contraparte y requerir del mayor collateral posible para las operaciones financieras.

Algunos indicadores de estrés financiero (por ejemplo, el spread 3M Fraois) alcanzaron su mayor nivel desde abril del 2020, en plena crisis pandémica. Pero, con el transcurso de los días, ya comienza a vislumbrarse que los potenciales impactos sobre la actividad global para este año excederían los que provoquen las turbulencias financieras: el alza en la inflación (en donde incide el alza de los commodities) y las disrupciones en el comercio global podrían resentir la dinámica del PBI global en 2022.

Respecto de este último punto, cabe señalar que, aunque China es el principal socio comercial de Rusia a nivel bilateral, la Unión Europea (UE), en su conjunto, supera al país asiático, ya que representa casi dos quintas partes del comercio exterior ruso. Similarmente, Rusia es el cuarto proveedor externo de bienes a la UE, en donde 22 de los 27 países tienen un déficit comercial con dicha nación. Pero lo crucial es el tipo de importaciones que la UE satisface con Rusia: dos tercios de las compras están relacionadas con la energía, en donde un 40% de las necesidades de abastecimiento de gas que tiene la UE lo provee Rusia. Un activo económico y geopolítico no menor.

Pero no solo es energía. Rusia y Ucrania son jugadores importantes del mercado global de cereales, metales y minerales. Previo a la crisis sanitaria, poco más de uno de cada dos dólares exportados por Ucrania correspondía a productos agrícolas (casi en su totalidad cereales y oleaginosas), metales (principalmente hierro y acero) y minería. Con relación a los cereales, ambos países representaban (antes de la invasión) aproximadamente un tercio de las exportaciones mundiales de trigo y un quinto de las de maíz, respectivamente.

En lo referido al trigo, más allá de la explosiva evolución de su precio (+50% desde que comenzó el año y +25% solo desde la invasión), la guerra presenta una potencial crisis humanitaria y alimenticia en algunos países. Específicamente, previo a la aparición del coronavirus, Túnez, Israel, Egipto y Turquía dependían en, por lo menos, un 50% (hasta más de un 70%) del trigo ruso-ucraniano para satisfacer su demanda interna.

Mayor aún es la relevancia de estos dos jugadores en el mercado de girasol: el grueso del comercio mundial de aceite de girasol se concentra en el Mar Negro, con Ucrania y Rusia concentrando casi un 80%. El precio del aceite de girasol casi se duplica desde que comenzó el año y avanza un 48% solo desde el estallido del conflicto bélico.

Suministros globales

Las disrupciones en los suministros globales de los principales productos de exportación de estos dos países ya están generando un empeoramiento de las perspectivas económicas mundiales. Lógicamente, las economías más afectadas serán tanto la de Ucrania como la de Rusia, que de un crecimiento proyectado por el FMI en octubre de 2,9% y de 3,6%, respectivamente, pasarían a caer por lo menos un 7% y 50% según otras estimaciones. Pero esto no es todo: si bien Rusia y Ucrania representan poco más del 2% de la economía global, la clave está en el efecto contagio.

Además, pasados los seis primeros días de comenzada la invasión, Focus Economics recortó las proyecciones de crecimiento para la zona euro en 0,3 pp respecto de las relevadas en enero del 2022. La OCDE, en línea con distintos bancos de inversión de referencia, recientemente estimó que, en ausencia de políticas fiscales que busquen apaliar los impactos de la crisis, el crecimiento de la eurozona podría reducirse en hasta 1,4 pp respecto del escenario base (+4,3% interanual en 2022) proyectado en diciembre de 2021. La economía global no estaría a salvo: la OCDE estima una merma de un punto respecto de las proyecciones previas de crecimiento mundial (4,5%). El FMI publicará en abril su informe insignia (el World Economic Outlook), en donde posiblemente ya se internalice buena parte de los impactos sobre la actividad global.

Similarmente, se corrigieron fuertemente al alza las expectativas de inflación a nivel global (podría aumentar hasta 2,5 pp por sobre el escenario base solo por el efecto Ucrania). El accionar de la FED, como director de la orquesta financiera internacional, será crucial. Y, de hecho, el efecto de la guerra ya jugó un rol en la primera reunión de la FOMC de 2022.

La (exacerbada) encrucijada de la Fed

El miércoles de esta semana pudo haber comenzado el final de una era de ultraliquidez global. Pudo, porque aunque las cartas están barajadas, todavía no están jugadas. La Fed, por primera vez desde mediados del 2019, elevó la tasa de referencia en 25 bps. La decisión quedó corta respecto de lo que el mercado esperaba antes de la invasión rusa (+50 bps), pero reflejó la mayor preocupación por la escalada inflacionaria (7,9% interanual, la mayor en cuatro décadas), en donde el conflicto bélico y geopolítico lógicamente tuvo significancia.

No obstante, sí dio señales de vital importancia en el plano antiinflacionario: la Fed espera, por lo menos, seis subas de tasas para el resto del año (mientras que a fines de diciembre proyectaban no más de cuatro). Así, llevaría la Fed fund rate a 1,9% hacia fin de año. Además, crucialmente, afirmó que comenzará a reducir la hoja de balance. Para poner en perspectiva: en la crisis anterior, el tightening llegó recién hacia el 2013, aproximadamente cinco años después, mientras que ahora llegaría tan solo un año y meses luego de la pandemia.

Lógicamente, ante la disrupción observada en el mercado de los commodities (impensado en la reunión de diciembre), la Fed elevó las perspectivas de inflación (del 2,6% al 4,3%). Más importante aún es el recorte en la proyección de crecimiento (del 4% esperado para el 2022 al 2,8% actual). Y este es el punto clave: en el dilema de la Fed, el riesgo de una recesión parecería todavía estar siendo subestimado.

La Fed proyecta una suba de tasas tan rápida como la previa a la crisis subprime en un contexto inflacionario y de crisis energética no visto desde los '80. Aunque la inflación puede morigerar el impacto de la suba de tasas sobre el crédito y la inversión, el menor crecimiento ya esperado puede verse todavía más afectado. Algunos indicadores de recesión adelantados (como por ejemplo el spread entre el t-bill a diez y dos años que comentamos anteriormente) se acercan peligrosamente al terreno de alerta.

Comentarios finales

El impacto global del conflicto entre Rusia y Ucrania claramente excede al proveniente de la suba en los commodities y de as turbulencias financieras: no solo son los precios, las disrupciones financieras y comerciales ya tienen consecuencias sobre las perspectivas de actividad. De hecho, las órdenes de compra y los proyectos de inversión, sumados a la confianza de los consumidores (tres motores de la economía moderna), se verán afectados durante los próximos meses.

Paralelamente, la Fed se encuentra en la mayor encrucijada reciente: enfrenta la más alta inflación de los últimos cuarenta años y proyecta la suba de tasas más veloz desde la previa a la crisis subprime, sin simultáneamente estimar una merma considerable en el nivel de actividad como producto de políticas monetarias y crediticias más restrictivas. La inflación ya dejó de ser un fantasma. Similarmente, la recesión bien podría estar a la vuelta de la esquina si el conflicto no cede, si sus consecuencias no son compensadas y/o si la lucha de la Fed contra la inflación termina poniendo en jaque a la actividad.

En el plano local, los análisis se han principalmente limitado a la balanza de divisas (agro vs energía) que implica el conflicto. No obstante, la trascendencia de un crecimiento económico global más lento que el esperado es elevada y podría tener impactos sobre la economía argentina. En este sentido, el mejor escenario a esperar es una rápida solución al conflicto bélico, seguida de una rápida reacción coordinada para paliar estos impactos.