El Gobierno publicó el lunes a última hora en el Boletín Oficial el decreto 582/2020 la enmienda a la oferta oficial de canje de USD66.200 millones de deuda externa, que esta mañana formalizó la Comisión de Valores de Estados Unidos (SEC por su sigla en inglés). El prospecto confirma las modificaciones que el Ministerio de Economía adelantó el domingo y su letra chica agrega algunas precisiones importantes. La principal: el piso de adhesiones para activar la operación será del 66,6% del conjunto de los bonos o del 50% de cada título en particular.

Participación mínima

Una de las incógnitas que restaba dilucidar era cuál sería el piso de adhesión que dispondría el Gobierno para llevar adelante el canje. La letra chica de la enmienda muestra que no habrá reestructuración si la mayoría de los tenedores no acepta la oferta.

En concreto, el nuevo prospecto señala que Argentina declarará válido el canje si: se logra una adhesión del 66,6% del conjunto de los bonos elegibles; o si consigue la aceptación de una o más series de títulos emitidos en la reestructuración de 2005 que representen el 60% de todo ese subconjunto o la participación del 50% de cada uno de esos títulos y una o más series de bonos colocados por Mauricio Macri que representen el 60% de esos títulos o la adhesión del 50% de cada uno de los bonos M.

En diálogo con Telefé, el ministro de Economía, Martín Guzmán, explicó que el Gobierno definió "una participación mínima de adhesión y si menos de la mitad de los acreedores no acepta la oferta, entonces, la oferta queda caduca".

Se trata de un mecanismo que incluyó el Ejecutivo como garantía para los bonistas que decidan entrar al canje de forma voluntaria en busca del premio que diseñó Economía a través de un mayor pago de los intereses devengados que eleva para ellos el valor de recupero hasta USD53,5 por cada USD100 nominales y lo deja en USD52,2 para los que se vean forzados a ingresar en caso de que se alcance el piso de aceptación que imponen las cláusulas de acción colectiva (CAC).

La participación mínima para validar el canje minimiza el riesgo de ir por el premio al garantizarles que no se quedarán con papeles de bajo stock.

Esta cláusula es distinta de las CAC. La participación mínima establece piso para realizar la operación de canje. En cambio las CAC establecen el umbral de aceptación necesario para forzar a todos los tenedores del título a ingresar a la reestructuración y evitar litigios judiciales.

En el caso de los bonos emitidos a partir de 2016, la participación mínima es semejante a la CAC: dos tercios del total o el 50% de cada serie. En los bonos de la última reestructuración, que tienen CAC más exigentes del 85% del total o el 75% de cada uno, el piso de participación queda bastante por debajo.

Contrato 2005

Otra de las concesiones plasmadas en el prospecto legal es la conservación de los contratos de 2005 para los tenedores de los bonos Discount y Par emitidos en aquella reestructuración. Este marco legal es más favorable para los acreedores ya que facilita la posibilidad de litigar contra el país, no solo por tener CAC más elevadas sino también porque tiene la cláusula pari passu a la que apelaron los fondos buitres en el juicio que les dio por ganado el fallecido juez Thomas Griesa.

En la propuesta original, el Gobierno proponía que todos los nuevos bonos reciban el contrato vigente en las emisiones que se hicieron a partir de 2016 y que son el estándar vigente en las finanzas globales acordado por el G20, el FMI y otros organismos.

En cambio, el Ejecutivo no aceptó la exigencia del grupo Ad Hoc, liderado por BlackRock, de que los papeles emitidos por Macri reciban también el contrato de 2005, es decir, que el país retroceda en los derechos adquiridos.

Re-asignación

El Gobierno mantuvo en la oferta final la posibilidad de re-asignar. Es decir, excluir ciertas series de bonos en los que no se alcance un porcentaje de adhesión suficiente para activar las CAC y hacer un primer canje parcial y continuar una negociación más extensa con los fondos que queden como holdouts. En la jerga, se la conoce como estrategia pac-man.

Sin embargo, al igual que el resto de la operación, estará sujeta a que se alcance el piso de participación requerido.

Cambios económicos

La formalización de la nueva oferta confirmó, además, todas las modificaciones económicas que adelantó Economía el domingo. En conjunto, implican una suba en los pagos comprometidos de más de USD10.000 millones respecto de la propuesta de abril. Con todo, el alivio en los servicios de deuda se acercaría a los USD50.000 millones en caso de que haya un canje global, es decir, cerca del 38% del perfil de deuda actual en moneda extranjera entre capital e intereses.

Entre las concesiones para acercar posiciones con los fondos de Wall Street, está la reducción del período de gracia de tres años a sólo uno. Los pagos de intereses comenzarán el 4 de septiembre de 2021 con una tasa de 0,125% que irá creciendo hasta alcanzar el 5% en algunos bonos.

Junto al adelantamiento de los pagos, hubo una suba en los intereses ofrecidos. El cupón promedio de los nuevos bonos pasó del 2,3% en la oferta inicial al 3,5% en la actual.

Respecto de la quita de capital pasó de un promedio del 5,4% al 1,9%. En la versión ahora oficial el recorte es de 3% para los bonos M y no hay quita para los Discount y Par.

Negociación

La nueva oferta ya consiguió importantes respaldos políticos y del mercado. En primer lugar el del FMI, que ya le había dado el guiño a Alberto Fernández y este martes hizo público su apoyo. También hubo visto bueno desde el Tesoro de Estados Unidos.

El lunes, horas después de la presentación que hizo el Palacio de Hacienda, los fondos Fintech y Gramercy adelantaron que ingresarán al canje. Fueron los primeros en adherir. Se espera que el grueso de los integrantes del Comité de Acreedores de Argentina, que tiene alrededor del 7% de los bonos elegibles, haga lo propio en los próximos días.

La respuesta más esperada es la de los grupos Ad Hoc y Exchange, los más hostiles, que reúnen en torno al 30% de la deuda en cuestión. Hasta el momento no emitieron ningún comunicado conjunto. Una buena señal para el Ejecutivo que diseñó una estrategia para romper esa alianza liderada por BlackRock, el mayor administrador de fondos del mundo.

En paralelo, el Ejecutivo busca el aval de otros grandes actores de Wall Street, como Pimco, que no forma parte de ninguno de los comités pero tiene cerca de USD2.000 millones en títulos a reestructurar y, en caso de ingresar, podría arrastrar a otros bonistas por su peso específico.

Además, será clave la venta que ya iniciaron los bancos colocadores, el HSBC y el Bank of America, entre los tenedores minoristas que ostentan en con conjunto más de la mitad de los bonos a canjear.

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