En el marco del fuerte crecimiento del rojo fiscal, a causa del programa anticrisis encarado por el Gobierno, el BCRA le envió otros $80.000 millones al Tesoro. Es la primera transferencia de un junio que venía relativamente tranquilo en materia de emisión monetaria, con varias jornadas de absorción de pesos por la vía de las Leliq. En mayo, con envíos por $430.000 millones, se había batido el récord histórico de envíos al Gobierno para financiar el creciente gasto.

En lo que va del año, el Central le envió al Tesoro $1.132.000 millones. Es decir, $1,1 billones, el 60% de la base monetaria con la que arrancó el 2020. Sólo en asistencia al Gobierno, por la vía de los adelantos transitorios y las transferencias de utilidades.

Un claro cambio de política respecto al último año de la gestión de Guido Sandleris en la autoridad monetaria, causado principalmente por los efectos de la pandemia sobre la economía y los intentos oficiales de moderar su impacto sobre la oferta y la demanda. A ese fenómeno se le sumó la fuerte caída de la recaudación por el efecto de la recesión. Desde que comenzó la cuarentena, los envíos totalizaron $950.000 millones, lo que muestra que el grueso arrancó ante la situación excepcional. Por ahora, la inflación acompañó con una fuerte desaceleración que viene contradiciendo a las máximas más ortodoxas. 

Un informe publicado por el Cippec destacó que “en los tres últimos meses el déficit fiscal de la Administración Pública Nacional alcanzó los $880.000 millones”. Y detalló: “Desde marzo los ingresos, excluyendo la transferencias de utilidades del BCRA, acumularon una caída del 25% anual, mientras que los gastos registraron un aumento del 20%”. Las colocaciones de Letras en pesos, por ahora, vienen generando recursos cercanos a los de los vencimientos financieros que el propio Tesoro debe encarar (los $135.000 M del jueves se parecen a los $130.000 M que vencen el lunes, aunque en las últimas dos logró un excedente total de otros $80.000 millones).

De los primeros $80.000 millones enviados por el Central en junio, $79.029 millones continúan depositados. Eso implica que el Tesoro todavía no hizo uso. Aun no cuentan como emisión monetaria en las cuentas del BCRA, pero en los próximos días comenzarán a materializarse en forma de pesos en las arcas oficiales y luego en las billeteras y en las cuentas transaccionales de los hogares.

Justamente, en la dinámica de billeteras y cuentas transaccionales es en donde se ve el circuito que la emisión monetaria cobró en cuarentena: el BCRA emite los pesos para dárselos al Tesoro, que a su vez los transfiere a los salarios privados a través del ATP, a los salarios públicos, a las jubilaciones, pensiones y asignaciones, al IFE y a otras erogaciones que, en plena cuarentena, están siendo el motor que intenta sostener viva a la oferta productiva y a la demanda de consumo.

Es así que el m2, el agregado monetario que incluye al dinero circulante y las cuentas líquidas en los bancos, trepó 27,9% real en lo que va del año y alrededor de 2,7% real en el último mes. Muchos más pesos disponibles para los hogares, que no se mueven demasiado porque las propias restricciones de la cuarentena impactan en la posibilidad de gastarlo, y porque el cepo que limita la compra de dólares.

En cambio, si se observa la base monetaria, se ve que cayó 0,4% en lo que va del año y alrededor de 14,2% en el último mes. Eso se dio por la fuerte absorción monetaria encarada por el BCRA, por la vía de las Leliq, es decir por el canal bancario. Totalizó $2,2 billones en lo que va del año. De hecho, en junio la cuenta sigue dando una caída de $33.000 millones en la base monetaria, de la mano de unas Leliq que absorbieron $325.585 millones. El resultado se revertiría cuando el Tesoro haga uso de la transferencia por $80.000 millones.

Dos riesgos se destacan. Por un lado, el crecimiento de los pasivos remunerados del BCRA que, según el analista financiero Christian Buteler genera gastos cuasifiscales por $70.000 millones mensuales. Por otro, la posibilidad de que, pasada la cuarentena, ese dinero estancado en las cuentas comience a moverse hacia dólares paralelos y agrande la brecha cambiaria.

Para evitarlo, será clave que el BCRA garantice una tasa real positiva para los activos en pesos, como los plazos fijos, para incentivar un ahorro en moneda local que le compita al siempre atrayente dólar. Por ahora, no está del todo claro que esa tasa exista. Las medidas de la autoridad monetaria obligan a los bancos a pagarle 2,5% mensual (30,1% anual) a los ahorristas minoristas, lo que supera a la inflación de 1,5% de mayo y abril, y lo que estaría también por encima de la de junio (Ecolatina la proyecta por debajo de 2%). Pero si se compara esa tasa anual de 30% con la inflación esperada, por encima de 40% tanto para el Relevamiento de Expectativas del Mercado (REM), como para la inflación esperada por los hogares según la UTDT, es aún bien negativa. Ante la duda, ¿en dónde se posarán los ahorros?

El director socio de Consultora Ledesma, Gabriel Caamaño Gómez dijo a BAE Negocios: “Lo que va a pasar cuando se empiecen a mover esos pesos del m2 es que no se va a poder esterilizar todo de una, porque es mucho y además va a ser necesario seguir emitiendo. Hay que generar un anclaje genuino de expectativas, que se recupere la demanda de pesos con actividad, y esterilizar una parte. Todo eso requiere tasas reales positivas. Si hoy realmente es positiva, ¿por qué el  BCRA endurece el cepo?"

El economista Sergio Chouza, en cambio, sostuvo: "Hay una postura activa del  BCRA para absorber con pasivos remunerados y eso está manteniendo a raya a la base monetaria. Buena parte de los pesos que fueron a atender la crisis por el coronavirus se fueron a depósitos. Ahí es importante dar señales para fomentar el ahorro en pesos, subiendo la tasa de la interés, atándola a las Leliq. Ya se asoma de a poco una tasa que comienza a parecer positiva. Mientras no haya un descontrol, no me parece que haya que preocuparse en demasía por la suba del m2". 

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Mariano Cuparo Ortiz

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