Los pasivos remunerados crecieron con fuerza durante el 2020, de la mano del intento del BCRA de ir esterilizando la emisión monetaria histórica a la que lo obligó la pandemia. El stock de Leliq y Pases se más que duplicó a lo largo del año y ya representa el 108% de la base monetaria. Así, los intereses que pagaron estos pasivos generaron una emisión monetaria de $652.623 millones. Se trata de la segundo mayor factor de explicación del uso de la maquinita, aunque en comparación con el año pasado se observó una caída de 26% real. El tema propone desafíos complejos de cara al 2021.

El BCRA emitió $1,7 billones para asistir al Tesoro en su intento de sostener a las empresas y los hogares durante la fuerte caída de los ingresos en pandemia. Una parte la esterilizó gracias a la venta de dólares tanto al Gobierno para pagar deuda, como al sector privado para lograr administrar el ritmo del crawling peg cambiario; una especie de efecto colateral positivo. Otra parte, la gran mayoría, la absorbió vía pasivos remunerados. En total, quito del mercado $1,3 billones por ese mecanismo.

La consecuencia fue la emisión vía intereses a los bancos. La otra explicación de la expansión de la base monetaria, luego de los envíos al Tesoro. La cuestión implica desafíos serios de cara al 2021. Es decir, durante este año la baja en la tasa de interés encarada por el BCRA permitió que cayeran 26% real los pagos de intereses, en comparación con el 2019 y la gestión de Guido Sandleris al frente de la autoridad monetaria. Pero en el 2021, por lo mucho que creció el stock, el pago de esa remuneración a los bancos se podría duplicar.

Lo explicó el director de Macroview, Pablo Goldín: “El stock de pasivos remunerados está hoy, en términos reales, cerca de los picos de 2018, durante la gestión del BCRA de Federico Sturzenegger. Hubo mucho plafón este año porque, al asumir, encontró un nivel de pasivos relativamente bajo, por el desarme del mismo 2018. La inflación y la devaluación habían hecho la tarea sucia. Ahora eso ya se gastó. Esterilizó un montón de plata, aunque esta vez no fue adrede, y los niveles volvieron a esos picos. El gran desafío es cómo manejar esos pasivos remunerados, más allá del verano. Con un stock más alto, aun con tasas más bajas, el pago de intereses va a ser el doble: $1,4 o $1,5 billones”

Y agregó: “Eso es un desafío. Duplica los pagos de intereses de este año. No va a haber margen para para esterilizar más que lo que se gasta en intereses”. En ese sentido, destacó Goldín, este año el BCRA logró esterilizar en términos netos por el canal financiero. Es decir, si bien emitió $652.623 millones vía intereses de los pasivos remunerados, esas Leliq y Pases lograron absorber más del doble: $1.308.069 millones, en total. Se pierde una herramienta de esterilización, en pocas palabras.

El otro gran desafío lo representa el stock de los pasivos del BCRA en general. Representan más que una base monetaria y eso es una promesa, o amenaza, de emisión futura, que suele históriamente suele resolverse con la licuadora de la devaluación e inflación. Desde LCG destacan que ya equivalen al 9,3% del PBI, similar a los niveles de abril de 2018. Para que eso no se vaya a dólares, el BCRA debería ofrecer más tasa de interés, lo que a la vez tendría el efecto negativo de generar pagos más altos al remunerar a los bancos.