La asistencia del BCRA al Tesoro fue menor a la esperada durante noviembre y, de hecho, el financiamiento del déficit primario fue más a través del endeudamiento con el mercado que del uso de la maquinita. Sin embargo, lo que no paró de crecer fue la emisión monetaria para el pago de intereses de las Leliq y Pases, el combustible de la famosa "bola de nieve". Hubo suba real importante de esos pagos en noviembre y el total del 2021 trepará hasta algo más que $1,3 billones.

Al menos hasta acá, los pagos a los bancos por intereses de Leliq y Pases son la principal explicación de emisión monetaria, por encima de los envíos al Tesoro para financiar déficit primario. Está claro que diciembre será un mes clave, en el que el Gobierno necesitará más pesos para cubrir los gastos extra estacionales, por pagos de aguinaldos y bonos. Sin embargo, hasta noviembre, la cuenta de los intereses de pasivos remunerados da un gasto de $1,2 billones y el de los envíos al Tesoro, $1 billón. 

En noviembre, y en comparación con octubre, los pagos por intereses treparon con fuerza, nuevamente: hubo un incremento nominal de 17,6% y, por ende, uno real de 14%, si se toma como válida la inflación de 3,1% que el mercado espera para el mes, según el último Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM), del BCRA. Esos pagos llegaron a $138.778 millones, según los datos oficiales y fue un nuevo récord nominal. 

En términos reales el dato es similar al de septiembre, cabe destacar, ya que en ese entonces habían subido hasta $130.135 millones. En dos meses se registró un incremento de 6,6%, similar a la inflación esperada para el bimestre. Con todo, a este ritmo, el año terminará con pagos por algo más que $1.300.000 millones. La cuenta intereses de los pasivos remunerados terminará compitiendo con las de adelantos transitorios y transferencias de utilidades para abastecer al Tesoro para ver cuál resulta siendo la mayor causante de emisión.

El BCRA utiliza los pasivos remunerados para quitar alguna liquidez de circulación. Los pesos que ingresan por la vía de los envíos al Tesoro, con los cuales se pagan jubilaciones, AUH, salarios estatales, obra pública y otros gastos, se retiran con Leliq y Pases. Los bancos aceptan esos papeles a cambio de un interés que, a la larga, termina generando más emisión, aunque la inflación los va licuando. Sin embargo, desde el Gobierno analizan empezar a subir la tasa, para intentar motivar que los plazos fijos, que en noviembre cayeron 1,3% real en promedio, se queden en pesos. Esa suba de la tasa tendrá como contra hacer crecer los pagos de intereses de los pasivos remunerados, la principal causa de emisión en lo que va del año. 

El stock de pasivos remunerados creció durante todo el año en términos reales. Si se cumple el pronóstico inflacionario del mercado publicado en el REM, la inflación interanual fue de 52% en noviembre. El stock de pasivos remunerados, en cambio, creció 69,5% nominal en un año, por lo cual la suba real fue de 11,5%, más allá de que todavía está bien lejos de los niveles de marzo del 2018, antes de la explosión de las Lebac. En comparación con octubre, en cambio, fueron a contramano de lo que ocurrió en el año y cayeron 3,6% nominal y 0,6% en términos reales. 

Por eso, porque el BCRA no utilizó sus instrumentos de absorción, la base creció $126.853 millones, el máximo absoluto en lo que va del segundo semestre, con una autoridad monetaria que estuvo, al igual que el Tesoro respecto al déficit fiscal esperado para un contexto de pobreza en torno a un persistente 40,5%, algo más amarreta que lo previsto. Razones no le faltan, teniendo en cuenta que todo peso que sale al mercado puede ir a presionar al dólar. Con todo, en noviembre cambió: hubo la mayor emisión del semestre y así la base monetaria creció 4,2% nominal y 1% real.

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Mariano Cuparo Ortiz

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