Luego de la extensión hasta el 24 de julio del plazo para el canje y de los cruces entre el Gobierno y BlackRock, todos los protagonistas de la renegociación de los USD66.200 millones de deuda externa volverán esta semana a sentarse frente a sus pantallas para retomar las conversaciones. La brecha entre la última oferta oficial y la contrapropuesta de los bonistas más duros oscila entre USD5 y USD9 de valor presente neto (VPN), según distintos cálculos del mercado. Y pese a que el Ejecutivo asegura que no habrá una nueva mejora, hay al menos tres elementos clave que volverán a ponerse en discusión: la distribución temporal de los pagos, el formato del endulzante ligado a evolución de alguna variable económica y el marco legal de los nuevos títulos a emitir en la operación.

Más allá de las distintas estrategias de presión como parte de la pulseada, que incluyeron amenazas de litigio del Grupo Ad Hoc que lidera BlackRock la semana pasada, la prórroga por más de un mes de la invitación para el canje y la vuelta de todos los grupos de bonistas a la negociación, entre ellos el fondo encabezado por Larry Fink, muestra que la prioridad de ambas partes es alcanzar un acuerdo y evitar el default duro. Así lo leyó el mercado: el viernes, con la confirmación del retorno a las conversaciones, los bonos en dólares treparon alrededor de 6%.

“El aire que da el período extra permite no jugar tanto a contrarreloj. Habrá tiempo para seguir arrimando posiciones”, confiaron fuentes oficiales a BAE Negocios.

La nueva fecha de cierre no es casual. Unos días después, el 30 de julio vencerá el mes de gracia para el pago de los bonos Discount, cuyo vencimiento por USD566 millones no será cancelado la próxima semana, tal como ocurrió el 22 de abril con los Globales 21, 26 y 46. Pero los Discount, surgidos de la reestructuración de 2005/2010, poseen cláusulas que facilitan los litigios contra la Argentina.

Además, el 7 de agosto comenzarán las nuevas subastas de bonos en dólares para dar salida a los tenedores extranjeros de deuda en pesos, que anunció el Gobierno la semana pasada. Los títulos que se utilizarán en esas subastas serán los que surjan de la reestructuración de los pasivos en moneda extranjera pero bajo ley local, que será un paso posterior al canje de deuda externa que hoy está en negociación, por lo que Economía espera tener resueltas ambas conversiones antes de fin de julio.

La negociación volverá a tener a todos los grupos en la mesa virtual luego de que el grupo Ad Hoc amenazara con utilizar todas herramientas legales a disposición y de que algunos fondos disconformes con la estrategia de BlackRock migraran hacia el Comité de Acreedores de Argentina (ACC por su sigla en inglés), que presentó una contraoferta más cercana al marco e sustentabilidad diseñado por el Gobierno y el FMI.

Las claves de la negociación

Uno de los puntos claves de negociación es la cantidad de pagos a realizar en los próximos cuatro años. Allí se concentra buena parte de la diferencia entre la propuesta conjunta de los grupos Ad Hoc y Exchange y la última versión del ofrecimiento oficial: entre ambas hay unos USD3.000 millones en vencimientos entre 2021 y 2031, pero casi la totalidad corresponde a 2021-2023. Aun a pesar de que el Gobierno recortó dos años el período de gracia desde la propuesta original a la actual y elevó los compromisos para ese lapso en USD1.500 millones.

Uno de los factores centrales es que los grupos liderados por BlackRock y Monarch pretenden cobrar la mitad de los intereses devengados en efectivo al momento del canje, lo representaría más de USD1.000 millones, según Invecq. El Gobierno rechaza ya que implicaría gastar el 10% de las escasas reservas netas y, en cambio, propone capitalizarlos en título a pagar entre 2026 y 2030.

Otro punto clave es el marco legal. Como contó este diario, el principal factor de enojo de los funcionarios fue que la contraoferta más dura exigiera que todos los nuevos bonos tuvieran el mismo prospecto de 2005, que le otorga más capacidad de litigar en Nueva York y Londres a los bonistas, y no sólo que lo conserven los Discount y Par, como plateaba hasta ahora el grupo Exchange. El Gobierno, en cambio, quiere hacer extensivo a todos los nuevos títulos el prospecto posterior a 2016, que brinda mayor protección al país ante eventuales litigios.

Por último, el diseño del instrumento de recuperación de valor será fundamental. La última propuesta oficial incluye un endulzante que se activa en caso de que las exportaciones superen el promedio móvil de los cinco años previos. En cambio, los bonistas pretenden un nuevo cupón PBI con la garantía de una revisión periódica de las estadísticas por parte del FMI en el marco del artículo 4 de su convenio constitutivo.

Consultados por este diario, en Economía desmintieron la versión que dejaron trascender algunos tenedores de que el ministro Martín Guzmán había ofrecido un cupón atado a la evolución del riesgo país.

La suba de la oferta oficial

Más allá de que el Gobierno asegura que no habrá una nueva mejora en su oferta, los fondos se sentarán a negociar con la expectativa de recibir algunos beneficios extra. Sustento no les falta. Por caso, el declamado tope de USD50 de VPN ya fue superado: según distintos cálculos del mercado, con el cupón atado a las exportaciones la última versión de la oferta oficial alcanza los USD51/52.

Según estimó Ecolatina, la actual propuesta de Guzmán implica un alivio en pagos de deuda de USD37.500 millones hasta 2028. Una quita importante pero bastante menor a los USD47.500 millones que había planteado en abril.

La suba del ofrecimiento con respecto al inicial respondió a la inclusión de algunos de los pedidos de los bonistas: una suba del cupón promedio del 2,3% al 3,2%, la reducción del período de gracia de tres años a uno, la rebaja de la quita de capital para los bonos más cortos del 12% al 3% y el reconocimiento de los intereses devengados, entre otros.

Así, el VPN ofertado creció más de 10% desde el USD40 al USD51.

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