La cuenta regresiva para las elecciones presidenciales ya comenzó. Los primeros sondeos de opinión pública indican que, cuando se trata de imagen positiva, los políticos de la oposición llevan la delantera. Si bien queda un largo trecho por recorrer, la expectativa de un cambio de gobierno dispara múltiples interrogantes sobre qué ocurrirá a partir del 10 de diciembre. Un triunfo de la oposición traería consigo reminiscencias de las elecciones de 2015, cuando Mauricio Macri levantó el cepo cambiario a tan sólo cinco días de asumir. Dado que la historia no se repite, pero rima, es válido cuestionarse qué tan factible sería un nuevo desmantelamiento del control de cambios.

La respuesta a esta pregunta del millón puede ser encarada analizando el exceso de liquidez que dejará esta gestión, el cual tendría libertad para dolarizarse ante un eventual cese de las restricciones cambiarios. Este puede ser medido como la suma de la cantidad de pesos que hay en la economía (M3 privado) y la tenencia del sector privado de deuda soberana en moneda local respecto a una demanda de equilibrio. En relación con este último punto, es un supuesto racional creer que los agentes económicos no tolerarían tener más pesos de los que poseían en el cuarto trimestre de 2018 (33,8% del PBI). Vale recordar que, en abril de aquel fatídico año, se había desatado la crisis de las LEBACs, que llevó al tipo de cambio oficial a más que duplicarse en apenas cinco meses (y en recurrir al FMI como prestamista de última instancia desde junio de aquel año). Ante la inexistencia de restricciones a la dolarización y un deterioro marcado de las expectativas, el excedente de liquidez fue velozmente convertido a moneda dura. Por lo tanto, este nivel reflejaría la demanda de dinero que el público tendría ante un gobierno de la oposición.

De esta manera, debido que la suma del M3 y la deuda en pesos en manos de privados cerró en 41,4% del PBI en 2022, el exceso de moneda local sería de alrededor de 7,6% del producto. Mirando hacia fines de 2023, el excedente se ubicaría al menos en este nivel a causa de nuevas colocaciones de deuda y una emisión de dinero bruta que se asemejaría a la de 2022 (8% del PBI). Por más que el FMI haya limitado la asistencia monetaria directa al Tesoro (adelantos transitorios y giro de utilidades) a 0,6% del PBI respecto 0,8% en el último año, las vías indirectas de financiamiento se harían presentes como en 2022. Un probable dólar "soja" 3.0, nuevos rescates de la deuda en pesos, la mayor carga de intereses de la deuda del BCRA (en 2022 fue 4% del PBI) y un potencial desvío de la meta fiscal (1,9% del producto) dadas las necesidades electorales, se alzarían como los motores de expansión monetaria.

No cabe duda de que, ante una apertura total del cepo, gestionar el gran exceso de pesos sería una tarea más que desafiante para la administración entrante, cualquiera fuese su signo político. Debido a los crecientes controles cambiarios, el stock de deuda en moneda local se expandió de 11,8% a 23,1% del PBI en sólo tres años. El libre acceso al mercado de cambios tentaría a los tenedores de estos instrumentos a no renovar sus posiciones en pesos y dolarizarse. En esta línea, la mera expectativa de un posible desmantelamiento del cepo obligó al Tesoro a colocar títulos a más corto plazo para refinanciar sus vencimientos mes tras mes. Una muestra de ello es que la vida promedio de la deuda descendió de 2,8 a 2,3 años en 2022. A medida que se acerquen las elecciones, será cada vez más complicado extender madurez en las licitaciones. A su vez, el apetito por los pesos irá mermándose al punto que, sin cambios en las actuales condiciones de mercado, los vencimientos podrían acercarse a 3% del PBI en el tercer trimestre y no ser refinanciados. Llevando este comportamiento al extremo, el mercado podría adelantarse a este episodio en algún momento del primer semestre, motivo por el cual el gobierno anunció un canje para este martes 3 de enero para despejar su perfil de vencimientos.

Cabe mencionar que, sin el aporte de fondos frescos del mercado local, el Tesoro se quedaría sin su única fuente de financiamiento genuina. Esto forzaría al BCRA a una emisión monetaria récord para asistir al fisco ante la necesidad de cubrir una política de déficits fiscales crónicos. La mayor liquidez en la plaza local impulsaría a los dólares financieros a coquetear con sus récords reales y, por ende, aceleraría a la inflación a un ritmo anualizado bien superior a 100%. Evitar este escenario implicaría un reperfilamiento de la deuda en pesos, como ocurrió en agosto de 2019 tras las PASO. No es un detalle menor que el costo reputacional de reperfilar es relativamente bajo para un gobierno en sus últimos meses de gestión, pero sumamente elevado para una nueva administración. Por esto mismo, para no tener que lidiar con una potencial crisis de deuda en moneda local, las promesas de campaña de la oposición podrían incluir la apertura total del cepo. Esto disminuiría aún más el apetito por los títulos en pesos, lo que podría forzar al oficialismo a reperfirlarla. En definitiva, mientras el mercado perciba que una relajación de las restricciones es probable, la debilidad de la deuda en pesos seguirá latente y el riesgo de que no se refinancien los vencimientos (y deban emitirse) irá creciendo.

Resulta más que evidente que no hay una salida fácil al cepo ni al exceso de pesos. Las consecuencias, inicialmente desagradables, son inevitables. No obstante, la total apertura del control de capitales es condición sine qua non para que la Argentina retome la senda, perdida hace ya más de una década, del crecimiento económico.