Habiendo concluido la saga de reestructuraciones de bonos provinciales en dólares, ésta resulta una buena oportunidad para analizar los títulos de deuda subsoberanos. Los nuevos bonos emitidos se caracterizan por pagar cupones con una tasa de interés promedio mucho más atractiva que la de los títulos soberanos, por lo que sus variaciones en el mercado se condicen más con la de un título de renta fija convencional respecto a aquellas de los títulos soberanos. En tanto, también cotizan en el mercado bonos provinciales en pesos, los cuales pagan cupones de interés de forma trimestral y en función de la tasa BADLAR más un spread, que le permiten al inversor diversificar la parte en pesos de su portafolio.

¿Qué títulos en pesos conviene operar?

Dentro de la curva subsoberana de títulos en pesos, son actualmente nueve los que cuentan con liquidez para ser negociados en el mercado secundario del segmento Prioridad Precio Tiempo (PPT). Se caracterizan todos por ser a tasa variable, específicamente pagan intereses en función de la tasa BADLAR más un margen fijo definido en las condiciones de emisión. De ellos tres fueron emitidos por la Ciudad de Buenos Aires (BDC22, BDC24, BDC28), dos por la provincia de Buenos Aires, (PBY22 y PBA25), uno por la provincia de Córdoba (CO23), uno por la municipalidad de la ciudad de Córdoba (BAY23), uno por la provincia de Neuquén (BNY22) y uno por la provincia de Santa Fe (SFA23).

Si comparemos la curva subsoberana con la soberana, observamos que algunos títulos como el BNY22, el PBY22 y el BAY23 exhiben retornos superiores de entre 300 y 1.300 puntos básicos respecto a los bonos soberanos AA22 y PR15 de similar duración modificada. Tomando como referencia que la inflación proyectada para los próximos 12 meses, según el último Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del Banco Central, está en el orden del 46%, los bonos provinciales mencionados tienen un retorno real anual estimado de entre el 3% y el 7%.

Bonos provinciales en dólares con más liquidez

Luego de todas las reestructuraciones acontecidas en los últimos doce meses, solo los bonos surgidos de la reciente reestructuración de la provincia de Buenos Aires (BA37D y BB37D) cuentan con liquidez para ser negociados en el segmento PPT del mercado secundario. El 30 de agosto, el gobernador de la provincia de Buenos Aires anunció que se logró llegar a un acuerdo para reestructurar la deuda en dólares con la gran mayoría de acreedores privados. Este acuerdo se dio luego de veinte prórrogas concedidas desde abril 2020 y más de quince meses en cesación de pagos, e involucró deuda por USD 7.148 millones. La aceptación del canje fue del 93,23%, logrando mediante el uso de las Cláusulas de Acción Colectiva un canje del 97,66% de su deuda (solo en dos bonos no se llegó a las mayorías requeridas: Bonos USD 2021 10,875% y EUR 2020). 

A diferencia de los bonos soberanos en dólares, los bonos de la provincia de Buenos Aires BA37D y BB37D presentan cupones más atractivos. En este sentido su rendimiento corriente ya se ubica, según los precios negociados en las últimas transacciones en el mercado secundario, en el 7,6% y 8%, respectivamente. La importancia del rendimiento corriente radica en el interés de los inversores de títulos de renta fija por percibir un retorno cierto y de cierta magnitud, más allá de la variación en el precio que pueda tener el título en cuestión en el mercado. A tal efecto, por ejemplo, los bonos soberanos con vencimiento en 2038 y 2041 tuvieron caídas menores desde su emisión respecto al resto de los bonos del mismo tipo, posiblemente debido a poseer una estructura de cupones step-up más interesante, además de mejores clausulas legales (indenture 2005).

Santa Fe y Córdoba: las provincias con menor riesgo crediticio

De las cinco jurisdicciones mencionadas, las provincias de Santa Fe y Córdoba presentan una mejor posición fiscal respecto a las otras tres (la Ciudad Autónoma de Buenos Aires y las provincias de Neuquén y Buenos Aires). Esto se puede ver a partir de ciertos indicadores (balance fiscal, stock de deuda y ratios de cobertura) y de las necesidades de financiamiento (se calculan como la suma del resultado fiscal, el pago de amortización de deuda y los pagos de intereses) evidenciadas en los últimos diez años. Para el caso del año 2020, los ingresos totales de Santa Fe superaron a los gastos totales y a los pagos por obligaciones con acreedores, mientras que las necesidades financieras de Córdoba fueron de apenas un 0,6% de sus ingresos totales. Esto implica que estas dos provincias pueden ser consideradas como de menor riesgo crediticio.

¿Cuáles son las mejores alternativas para invertir en la curva subsoberana?

Los títulos provinciales en pesos aparecen como una alternativa de inversión interesante para aquellos inversores con perfil moderado que busquen colocarse a tasa, con retornos nominales esperados por encima de la tasa de inflación y de la tasa de devaluación proyectada por el consenso del mercado para los próximos doce meses. Teniendo en cuenta la liquidez, la situación fiscal y la TIR estimada, los títulos BAY23 y BNY22 son los más atractivos. Por el lado de los títulos provinciales en dólares, por ahora la poca liquidez de los bonos pertenecientes a esta categoría vuelven difícil su negociación a través del mercado secundario. Únicamente los recientes bonos surgidos de la reestructuración de PBA cuentan con liquidez (BA37D y BB37D, tickers para su negociación en pesos), siendo el bono BA37D con una TIR del 18% en dólares (a los precios actuales) y un cupón promedio del 6,35%, una opción para diversificar el portafolio de aquellos inversores con un perfil agresivo ya posicionados en bonos soberanos en dólares.

*Jefe de Research en IOL invertironline