El Banco Central dijo “basta” el pasado 5 de octubre por la noche. Las dos vías de drenaje de sus reservas, el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC) o “comercial” y los dólares financieros MEP y CCL, le estaban demandando demasiadas reservas. En otras palabras, la autoridad monetaria tenía que poner cada vez más reservas para que i) el tipo de cambio oficial (en el MULC) no se desvíe del ritmo de depreciación mensual de 1% y ii) los dólares MEP y CCL no vayan más allá de los $175/$177 pesos.

Lógicamente, los economistas comenzaron a hacer proyecciones de nivel de reservas netas si la sangría continuaba con la dinámica de las últimas semanas. En el MULC el BCRA se desprendió de USD478 millones en los cinco días hábiles comprendidos entre el 29 de septiembre y el 5 de octubre (vendiendo USD196 millones el 30 de septiembre), dejando un promedio de ventas diarias de USD96 millones. Si tomamos un período más amplio, la entidad presidida por Miguel Pesce vendió USD1.522 millones desde que inició su racha negativa el 26 de agosto al 5 de octubre pasado, a razón de USD52 millones por día.

En paralelo, el Banco Central siguió interviniendo en los dólares MEP y CCL vendiendo el bono AL30 (de ley local) contra pesos y recomprando esos bonos contra dólares, lo que al final del camino le hacía perder reservas internacionales.

Según nuestras estimaciones, en septiembre el BCRA habría utilizado USD457 millones para contener estos tipos de cambio alternativos y, en consecuencia, la brecha cambiaria. Al promediar USD22 millones diarios, septiembre se erigió como la mayor intervención desde que la entidad emplea esta estrategia, superando los USD18 millones de enero y los USD16 millones de julio.

En adición a esto, los últimos tres datos disponibles de las variables monetarias nos muestran una contracción de Base Monetaria por el factor de explicación “Otros” (explicado principalmente por la venta de bonos contra pesos, que genera una contracción monetaria) de $6.837 millones el 30/09, $10.225 millones el 01/10 y $6.496 millones el 04/10, lo que evidencia que la intervención en los dólares financieros habría oscilado entre USD40 y USD60 millones en la víspera de las nuevas restricciones.

Compras del BCRA de títulos valores (septiembre estimado, USD millones)

En definitiva, la intervención en ambos mercados generó que las Reservas Netas Líquidas cayeran USD2.400 millones en apenas 29 días hábiles, entre el 26 de agosto y el 5 de octubre, a razón de USD83 millones diarios, estacionándose en la zona de USD1.000 millones (netas de DEG y oro).

Las simples proyecciones lineales de este drenaje de reservas hacían presagiar la inminente irrupción de nuevas restricciones, que finalmente llegaron la noche del 5 de octubre.

Para el MULC, el BCRA dispuso i) que los pagos anticipados de importaciones deban cursarse a partir del despacho a plaza de los bienes (en principio hasta el 31 de octubre), intentando evitar un “exceso” de pago anticipado de importaciones, lo que busca igualar las importaciones devengadas (las efectivamente ingresadas por Aduana) y las pagadas (los dólares que efectivamente salen del BCRA con este fin) y ii) que importadores deban dar aviso de aquellas compras al exterior que superen los USD10.000 dólares (bajando desde USD50.000 mil dólares).

Para los dólares financieros, la Comisión Nacional de Valores ( CNV), estableció un límite de 50.000 nominales por semana (unos 18.000 dólares) para la venta de bonos en dólares de ley local tanto en MEP como CCL y, además, una prohibición de operar bonos de legislación extranjera si en los treinta días previos y en los 30 días posteriores se operaron bonos de legislación local.

Cómo es el rulo con el dólar financiero

El objetivo de la norma es minimizar el monto de reservas que el BCRA emplea para mantener a raya los dólares MEP y CCL con el AL30 al limitar la cantidad de nominales y al expulsar del mercado de AL30 a los arbitrajistas que vendían dólares MEP y CCL con bonos de legislación extranjera a $180/$190 y luego acudían a recomprarlos a $175/$177 en la plaza intervenida por el BCRA.

¿Sirve la estrategia? Sólo para comprar tiempo. Puede que este nuevo torniquete del “Cepo Cambiario” le alcance a la autoridad monetaria para llegar a la elección del 14 de noviembre perdiendo menos reservas de las que se hubiera desprendido si se mantenía la inacción.

Pero no debe soslayarse que el mercado ha demostrado en incontables oportunidades que termina “rearmándose” luego de las restricciones y encontrando la vía de realizar los arbitrajes (“vendo caro y compro barato”). Por el lado comercial, se mantiene la tentación de hacerse de dólares “subsidiados” a $100 pesos y por el lado financiero se ha formalizado un dólar MEP intervenido a $175 que será la tentación de los ahorristas minoristas para comprar sin límite.

Con relación a ambos, los dólares financieros sin intervención de la autoridad monetaria, que llegaron a tocar $195 la semana pasada, son los que suelen tomarse para determinar la verdadera brecha cambiaria, por lo que cuanto mayor sea esta, mayor el subsidio percibido en los otros dólares. Con el recrudecimiento del enfoque administrativo de las últimas medidas, el BCRA implícitamente se desliga de las cotizaciones de los dólares financieros más libres  (recordar que los arbitrajistas, así como eran demandantes en el MEP/CCL con AL30, eran oferentes en el MEP/CCL con bonos legislación extranjera como GD30 o GD35). En definitiva, estos tipos de cambio irán al compás de la (creciente) emisión monetaria.

Brechas cambiarias “múltiples”: MEP (AL30 y GD30), Blue y CCL contra tipo de cambio oficial

El panorama cambiario luce tensionado de aquí a las elecciones pero parece que alcanza para llegar. La gran pregunta para el día después de la elección es si la brecha cambiaria se cierra sólo con salto discreto del tipo de cambio oficial (por “abajo”).

La respuesta es “tal vez no”. Existe una manera de achicar la brecha cambiaria mayormente por “arriba”, desinflando las cotizaciones financieras.

Si se logra un acuerdo sensato con el FMI, que trace una trayectoria fiscal creíble y sustentable que, a su vez, minimice la emisión monetaria, existe una salida menos dolorosa que la devaluatoria. En otras palabras, con una macroeconomía ordenada que genere expectativas positivas en los agentes, el tipo de cambio de $195 luce muy “pasado de rosca”. Está en manos del gobierno enfocarse en eso luego del 14 de noviembre.

*Analista de PPI