En el año, el gobierno recibió tres ingresos no esperados en el presupuesto 2021,
detallados a continuación:

  • Aporte solidario (0,6% PBI).
  • Alza de commodities agrícolas, y su impacto adicional por el salto en las alícuotas de retenciones (en granos y subproductos ).
  • El aumento de capital del FMI y su distribución a los países socios.

Puntualmente, este último significó para Argentina recibir en DEGs el equivalente a unos USD4.350 millones. Recordemos que los DEGs representan una cesta de 5 monedas: USD, Euro, Reminbi (China), Yen y Libra Esterlina. 

Dicho ingreso se incorporó a las arcas del gobierno nacional recientemente, por el valor de unos $422 mil millones (1% PBI), los que se utilizarán para el financiamiento fiscal (que se espera se empuje luego tras la caída electoral del gobierno de las PASO).

En efecto, el déficit primario acumulado en los primeros 8 meses fue del 1% del PBI. No obstante, este fue el resultado de una política fiscal moderada hasta junio, y otra mucho más “acelerada” en el bimestre julio/agosto.

Incluso entendiéndose que, tras la caída electoral en las PASO, esta tendencia última podrá acentuarse con una política fiscal aún más expansiva en el último trimestre del año. Así dicho déficit primario, podría alcanzar el 3,5% anual del PBI; es decir, un incremental de 2,5 puntos, equivalente a unos $1/1.2 billones en los próximos meses.

Sin embargo, alcanzar dicho déficit, entendemos solo podría hacerse “vía emisión”. La razón es simple: no habría “dinero adicional” (o financiamiento neto) en bonos por la incertidumbre electoral, la posibilidad de que un acuerdo con el FMI pueda demorarse, y un BCRA que irá perdiendo reservas netas liquidas en los próximos meses.

Y es en esa dirección, y en un contexto de fuertes vencimientos con el sector privado - $982 mil millones, un 83% del total-, que “en el mejor de los casos” se podría esperar una tasa de roll over del 100% (y no mucho más).

Entonces, sin financiamiento con bonos y con una fuerte necesidad fiscal, el Gobierno tuvo que incorporar DEGs ya mencionados. De hecho, según la Carta Orgánica, ya se “estaba corto” para gastar.

Pero ¿por qué? ¿Cómo funcionan los límites de emisión?

El BCRA está autorizado a asistir al Gobierno Nacional con Adelantos Transitorios (AT) y transfiriendo utilidades (U) del BCRA -fuentes que, en su conjunto, llamamos sencillamente emisión fiscal-.

Según nuestros cálculos, en lo que va del año, utilizó el 91% de los $790 mil millones de las utilidades del 2020. Sólo “quedando” a favor unos $70 mil millones.

Puntualmente, respecto de AT, usó en torno al 70% del límite definido (recordemos que este se “arma” con 12% de la BM y 20% de los recursos corrientes del Gobierno nacional de los últimos 12 meses, por lo que el límite va creciente mes a mes). Por ende, antes de los DEG, el margen de asistencia que quedaba era de sólo unos $ 626 mil millones.

En consecuencia, el BCRA estaba limitado a solo poder asistir al Gobierno Nacional con $ 696 mil millones, o 1,6% del PBI entre AT y U.

Sin embargo, la incorporación de los DEGs cambio el escenario. Básicamente, y siendo breves, produjo dos efectos:

  1. Incrementó los AT en $ 84 mil millones al “considerarlos” como ingreso corriente; y además…
  2. “devolvió” a este mismo concepto unos $ 422 mil millones (el equivalente a los USD 4350 millones al Tipo de Cambio oficial). Recordemos que los DEG “fueron vendidos” al BCRA.

En conclusión, y tras esta “maniobra”, el poder de emisión futura del BCRA pasó del 1.6% mencionado, al 2,8% del PBI. Otorgándole, sin dudas, una mayor flexibilidad para financiar al Gobierno Nacional. 

Pero hay consecuencias. Es una realidad, que la mayor “flexibilidad” de la emisión, no será neutral en términos de inflación futura.

A tal efecto, de utilizar el BCRA los 1,200 mil millones (el nuevo “margen”), el crecimiento de la Base Monetaria pasaría del 26%, al 34% y al 43% interanual en el III trimestre, IV trimestre y I trimestre del 2022, respectivamente.

Y este incremento de 8 pp en los últimos tres meses del año, y de 9 pp en los primeros meses del año próximo, impactarían hacia delante en 12 puntos de inflación anual. Lo que sería equivalente, a que la inflación núcleo, pasaría del 3% al 4% hacia el segundo trimestre.

Este “ejercicio” implicaría incluso que las tarifas no recuperen su atraso real, ni tampoco “contempla” un tratamiento sobre la Deuda remunerada del BCRA -al menos, como el “exigido” por el FMI en el 2018-.

Consecuentemente, la inflación del próximo año ya se estima bastante superior a la del 2021 (45%), y claramente por encima del 33% proyectada en el Presupuesto del Gobierno para el 2022.

*Economista Jefe en  PPI