Los Pasivos Remunerados del BCRA, la suma de Pases Pasivos y LELIQ, continúan expandiéndose sigilosamente. Al 28 de mayo alcanzan $3,62 billones, luego de haber alcanzado el récord nominal de $3,76 billones el 21 de mayo. En términos mensuales, han alcanzado un promedio de $3,62 billones, marcando otro récord nominal. Dada la alta inflación, estos récords nominales no dicen mucho, por lo que para tener un orden de magnitud deben medirse en términos de producto o en relativo a la Base Monetaria. En ambos niveles podemos observar que están en niveles históricos relativamente altos.

Si los medimos relativos a la Base Monetaria, a través del ratio Pasivos Remunerados / Base Monetaria, el stock promedio de mayo asciende a 144%. Este valor promedio mensual está por encima del máximo de 137,5% en marzo de 2018, mes previo al desarme de LEBAC (pasivo remunerado del momento) y dolarización de cartera que inició la crisis de Balanza de Pagos de 2018. De esta manera, la suma del stock de LELIQ y de Pases Pasivos representa una Base Monetaria "en las sombras", que es tomado por los agentes económicos como potencial emisión monetaria. En otras palabras, si bien no es dinero “emitido” aún, puede considerarse como inflación futura o pospuesta.

Si realizamos la medición en términos del PBI, los niveles también son elevados: el stock promedio de mayo alcanza 8,8%, por debajo del récord de 11,5% de marzo 2018, aunque más cerca del 9,3% de mayo 2018, de manera de eliminar factores estacionales. Sin embargo, para esta medición vale hacer una salvedad: la Base Monetaria a PBI está en 6,1% lejos de los niveles récord de 8,4% del primer trimestre de 2018. La suma de los pasivos no remunerados (la Base Monetaria) y los Remunerados, llega a 14,9% del PBI, por debajo del 19,8% récord de marzo 2018.

De esta manera, podría pensarse que a la economía comienzan a faltarle algunos pesos luego de la fuerte licuación del cuarto trimestre de 2020 y el primer trimestre de 2021. Si esto fuera así, la Base Monetaria podría absorber parte del stock de Pasivos Remunerados, desinflando la Base Monetaria “en las sombras”. El debate está abierto, una de las medidas está cerca de los niveles de la crisis de 2018 y la otra muestra que todavía “hay espacio”.

Pasivos Remunerados del BCRA, como porcentaje del PBI y de la Base Monetaria

¿Cuál sería el catalizador para que esto se traduzca en mayor inflación? No serán los
bancos los que pondrán fin a este mecanismo, dado que su alto grado de liquidez (64,2% a
abril) no les deja más alternativa que seguir colocando a “cualquier tasa” sus fondos
excedentes, sino los depositantes. En algún momento, los agentes económicos podrían
“cansarse” de la remuneración de sus depósitos a plazo fijo a tasas de interés reales
negativas y cancelarlos. Acto seguir irían en busca de bienes con esos mismos pesos. La
diferencia con la experiencia del BCRA liderado por Federico Sturzenegger es que ahora no
hay un mercado cambiario libre que “facilite” la dolarización de cartera, por lo que los
bienes y dólares alternativos (“blue”, MEP y CCL) se convierten en las vías para huir del
peso.

Sin embargo, existe una medida adicional que puede indicarnos que un cimbronazo inflacionario o cambiario no está “tan cerca” o al menos no “tan cerca” como hace algunos meses. Si miramos el lado izquierdo de la hoja de balance del BCRA, el reciente aumento de las Reservas Netas ha inflado el Activo de la autoridad monetaria, compensando parcialmente el aumento de los pasivos del BCRA. La razón “(Base Monetaria + Pasivos Remunerados del BCRA) / Reservas Netas”, equivalente a la de un tipo de cambio “virtual” para convertir pesos por dólares está en 866 al 23 de mayo, por debajo de 1.544 de febrero.

Es decir, si el BCRA se ve obligado a “imprimir” una gran parte de los Pasivos Remunerados, está en mejores condiciones de absorber esta potencial liquidez a través de ventas de dólares (que incluso puede hacerse al dólar CCL vía venta de bonos contra pesos y compra del mismo bono con Reservas Netas) de lo que lo estaba en febrero. No obstante, esta razón de cambio de pesos por dólares se deteriorará en el segundo semestre, cuando i) el BCRA entre en la fase de “desacumulación” de reservas (luego de la fase de “acumulación” derivada de la estacionalidad de la liquidación del agro y ii) el BCR emita los 960 mil millones remanentes (equivalente a 2,3% de un PBI nominal de $42 billones), que conformarán los $1,2 billones que marca el Presupuesto de financiamiento monetario al Tesoro en 2021. En síntesis, habrá más pesos y menos dólares.

(Base Monetaria + Pasivos Remunerados BCRA) / Reservas Netas

En adición a esto, habrá un inflador adicional de este “globo”: los intereses que la autoridad monetaria paga a los tenedores de los pasivos remunerados (los bancos). Esto se conoce como déficit “cuasifiscal”. La carga de intereses de la deuda remunerada del BCRA ya ronda los $100 mil millones mensuales y seguirá aumentando, dada la tasa de interés anual efectiva promedio ponderada que devengan de 43,5 / 44% (tasa directa en torno al 3% mensual). Así, la emisión monetaria “endógena” que generan estos intereses (que luego son reabsorbidos, incorporándose al stock de pasivos remunerados), hace que el stock sólo pueda licuarse con inflaciones mayores al 3% mensual o 43% anual.

Por lo tanto, sin contar que parte de la emisión monetaria remanente para financiar al fisco sea absorbida, el déficit cuasifiscal de este año podría dispararse a $ 1,3 billones, equivalente a 3,1% del PIB, similar al de 2019. Dado que parte de esa emisión remanente, efectivamente será absorbida vía Pases o LELIQ, estaremos frente al déficit cuasifical más
alto desde 1989. Para concluir, es evidente que hay varios elementos para considerar que estamos frente a valores “límite”.

Sólo una consolidación fiscal “creíble”, que exima al BCRA de financiar con emisión monetaria al Tesoro, podrá anclar las expectativas inflacionarias de los agentes. Menores expectativas de inflación junto a mejores perspectivas económicas podrían redundar en un aumento de la demanda de dinero que permita ir desarmando el stock de pasivos remunerados.

* Analista de PPI