El sector privado tuvo que enfrentar números desafíos durante el año 2020 en Argentina y en el mundo. Las empresas argentinas no sólo tuvieron que sortear el impacto de las restricciones impuestas por el COVID-19, sino también la restricción al acceso al mercado de capitales internacional en el medio de la reestructuración de deuda soberana y provincial. Como si fuera poco, el BCRA limitó el acceso al mercado de cambios para el pago de vencimientos de capital de deuda en dólares a través de la comunicación Com. “A” 7106 y modificatorias. Así, forzó a las empresas a reestructurar sus deudas denominadas en moneda dura. En este contexto de gran incertidumbre, y de acuerdo al último informe de perspectivas crediticias publicado por FIX la semana pasada, 30 empresas de un universo de 72 empresas argentinas sufrieron rebajas en su calificación durante 2020 y el 32% se encontraba en Rating Watch Negativo a fines de año.}

A pesar de los numerosos desafíos planteados, el sector pudo transitar la crisis sin un salto en el ratio de defaults demostrando una gran resiliencia. Incluso en los casos donde las empresas se vieron forzadas a reestructurar sus deudas por normativas de BCRA, la estrategia llevada adelante por el sector privado siempre fue amigable. A excepción de la reestructuración de YPF, donde la influencia del sector público en la empresa de capitales mixtos quedó en evidencia, las reestructuraciones fueron realizadas de forma voluntaria, sin observarse recortes de capital ni recortes en los nuevos cupones.

En un contexto de mercado de capitales internacional cerrado para la Argentina, el mercado de capitales local se tornó una fuente de financiamiento vital para las empresas. Desde el año 2020, la única empresa que pudo acceder al mercado de capitales internacional (si excluimos canjes y reestructuraciones de deuda) fue Pan American Energy por US$300m. La reclasificación de Argentina desde Mercado Emergente a Standalone por parte de MSCI confirma la falta de interés en el mundo por activos argentinos. En cambio, de acuerdo al último informe de Estabilidad Financiera publicado por el BCRA, el monto de emisiones de obligaciones negociables en el mercado local aumentó un 90,3% en 2020 a P$347.2 billones comparado con una inflación interanual promedio de 42,7%. Si bien a mayo 2021 se observa una retracción del 14,2% interanual en el monto de Obligaciones Negociables emitidas localmente, creemos que el mercado de capitales argentino continuará ocupando un rol preponderante en la fuente de fondeo de empresas argentinas en 2021 y 2022. Parte de la retracción la atribuimos al efecto crowding out con un gobierno nacional que recurrió en 2021 a un mayor financiamiento del déficit con emisión de títulos públicos en un intento por minimizar la monetización.

A pesar del crecimiento de las emisiones de obligaciones negociables en el mercado de capitales local, su pequeño tamaño vuelve inviable pensar en una refinanciación de vencimientos de deuda externa privada únicamente a través de este mercado. Sin embargo, el caso de Mastellone Hermanos demuestra el aporte que este puede realizar. Mastellone se encuentra a punto de cerrar una exitosa reestructuración de su obligación negociable MTCFO emitida en el exterior con vencimiento el 3 de julio de 2021 por un monto de US$199,69m. La transacción involucró un canje voluntario de su vieja ON por una combinación de efectivo y nuevas ONs garantizadas con vencimiento en junio de 2026, una emisión de nuevas ONs en el mercado de capitales local por el equivalente a US$45m en un instrumento UVA y otro dollar-linked y la firma de un préstamo garantizado con Rabobank por US$50m. En lo que resta del año, únicamente Transener (US$100,5m) y CGC (US$93,4m) deberán enfrentar vencimientos de ONs emitidas en el exterior. Además, dado que CGC ya realizó en 2020 un canje parcial por dicho vencimiento (originalmente eran US$300m) el BCRA le garantizaría acceso al MULC para cancelar dicho vencimiento.

En 2022 el panorama también luce tranquilo destacándose los vencimientos de Genneia por US$500m en enero de 2022, Edenor por US$98,2m en octubre de 2022 y Tecpetrol por US$500m en diciembre. Sin embargo, en 2023 vencimientos de títulos de deuda externa son más abultados y superan los US$3 mil millones.

Por último, creemos que la inversión en Obligaciones Negociables ha demostrado ser una inversión resiliente ante un contexto extremadamente adverso como el atravesado en 2020. Hacia adelante, la perspectiva luce más estable, y eso lo demuestra el hecho que 19 empresas hayan lograron obtener mejoras en sus calificaciones de riesgo en 2021 y se haya reducido el rating watch negativo al 21% del universo de FIX. El rebote en la actividad, los avances en la campaña de vacunación, la suba de los precios de las materias primas, el éxito en la restructuración de compromisos en dólares y cierta flexibilización de las restricciones cambiarias apuntan a un 2021 y 2022 más ameno. Por ello, en nuestras carteras recomendadas decidimos alocar entre un 35%/70% en obligaciones negociables en dólares de empresas locales con el objetivo de reducir la exposición al sector público y disminuir la volatilidad del portafolio. Dentro de los riesgos latentes destacamos: una potencial tercera ola de contagios de covid, una mayor intervención estatal, la competencia por financiamiento con el Estado Nacional en un segundo semestre cargado de vencimientos (efecto crowding out con potencial suba de tasas) y la postergación de cambios estructurales necesarios para ordenar los actuales desequilibrios macro en un año electoral.

 

* Analista de PPI