Lic. Guillermo Moreno*
Lic. Norberto Itzcovich*
Dr. Claudio Comari*

Especial para BAE Negocios

Como señalamos en nuestra entrega anterior, del contenido del mensaje de remisión del proyecto de Ley de Presupuesto 2018 que el Poder Ejecutivo Nacional envió al Congreso de la Nación, emerge con claridad que las inconsistencias del presente esquema económico perdurarán, aumentando por lo tanto las incertidumbres sobre su futuro cercano.

Las cenas gratuitas no existen. El Gobierno pretende darse un festín y que otros paguen la cuenta

Mostrábamos que el esquema de déficit comercial y saldo negativo en la cuenta corriente de la balanza de pagos (que debería ser financiado con endeudamiento externo) no sólo continúa, sino que se profundiza y que, a la vez, se proyecta una sistemática revaluación cambiaria de forma implícita. Al respecto recordamos que el Proyecto de Presupuesto 2018 se elaboró asumiendo la pauta inflacionaria del Banco Central de la República Argentina (BCRA).

Por todo ello señalábamos que las presunciones del proyecto dejan planteado el dilema de la “manta corta”: la tensión entre una revaluación cambiaria que afecta la competitividad de los negocios y el proceso contrario, suba del dólar, que incrementa el peso de la deuda en moneda extranjera y con ello el gasto del sector público.

Así como en nuestro anterior artículo pusimos el foco en las inconsistencias que el proyecto de ley de presupuesto 2018 muestra respecto de las variables relacionadas con el sector externo de la economía, en este abordaremos las referidas a las previsiones fiscales.

La insostenibilidad de la estrategia fiscal
En las proyecciones del gobierno, se espera que el resultado fiscal primario permanezca deficitario hasta el año 2021, logrando hacia 2024 un módico superávit de 0,5% del Producto Bruto Interno (PBI). Los supuestos de disminución del déficit fiscal primario, contrariamente a lo que muchos esperan, no están principalmente asentados en los recortes del gasto público sino en los aumentos de los ingresos devenidos de mayor actividad económica y mejoras en el cumplimiento de las obligaciones tributarias.

Claro está que esas premisas son de dudoso cumplimiento. El proyecto de presupuesto 2018 informa que, por un lado, obviamente no habrá ingresos extraordinarios como los correspondientes al régimen de exteriorización de capitales, aunque si prevé un ingreso de $25.000 millones producto del proyecto de ley enviado al Congreso sobre Revalúo y ajuste por inflación impositivo y contable.

Asimismo, el gobierno decidió presentar adicionalmente una reforma a la Ley de Responsabilidad Fiscal que establece nuevos criterios para la administración de los recursos públicos nacionales y provinciales, y se ha anunciado que próximamente se enviará al Congreso una propuesta de reforma tributaria, en la que se ha trabajado tanto en el ámbito del Poder Ejecutivo como en el Legislativo, que incluye modificaciones en las cargas asociadas al sistema de seguridad social.

Es decir que hay certezas sobre la intención de disminuir imposiciones pero no sobre las mejoras del cumplimiento ni sobre el crecimiento de la economía.

La realidad es que, si este último supuesto no se cumpliera, los deterioros en la performance de la actividad económica en el sector privado originarán permanentes presiones hacia un incremento del déficit fiscal.

Si bien las metas de primarias son de dudosa factibilidad, podría decirse que se orientan en un sentido correcto. Pero cualquier optimismo se desvanece al contemplar las previsiones de pago de intereses de deuda, que a partir de 2018 se situarán entre un mínimo de 1,86% del PBI en 2024 y un máximo de 2,15% en 2019.

Es decir que, una vez incorporado el pago de obligaciones financieras, siempre el resultado fiscal total será deficitario.

La sustentabilidad más que incierta de tal proyección, a su vez depende del cumplimiento de las previsiones sobre inflación y tipo de cambio. Como lo señaláramos más arriba y desarrollaremos más adelante, en el proyecto el ritmo de crecimiento de los precios internos es superior al del valor del dólar. De no cumplirse, el peso de la deuda en moneda extranjera se incrementará (y con ello el gasto total del sector público) aumentando el persistente y voluminoso déficit.

Este aspecto crucial es el que revela como insostenible la estrategia fiscal. Sin embargo, antes de adentrarnos en el examen detallado de las magnitudes e implicancias del endeudamiento, es conveniente hacer un repaso de la situación de las cuentas del sector público del presente ejercicio.

El punto de partida
Si bien el presupuesto contempla específicamente los gastos e ingresos de la administración central, debe tenerse en cuenta que, desde una perspectiva macroeconómica más amplia, es imprescindible incorporar a las cuentas públicas presentadas en el proyecto de “ley madre”, una serie de conceptos que permitan la cabal comprensión del funcionamiento de la economía nacional.

En ese sentido, al déficit fiscal de la administración pública nacional debe sumársele el que se origina en la acción del BCRA, dada la diferencia entre los pasivos remunerados que oferta al mercado (Lebac, pases, etc.), y los intereses ganados por la colocación de sus activos. Así queda constituido el denominado déficit cuasi fiscal, ítem que alcanza en la actualidad, aproximadamente, el 2,5% del Producto Interno Bruto (PBI) de pérdida anual.

Este déficit se origina en la necesidad de esterilizar la expansión de los medios de pago derivada del propio rojo fiscal lo que, en la medida en que persista y no encuentre resolución, impide al BCRA modificar su estrategia, consecuencia de una política macroeconómica inconsistente.

Finalmente, para calcular el déficit total del Sector Público Argentino, al del Tesoro Nacional y al mencionado cuasi fiscal, se debe adicionar el generado por las administraciones provinciales y municipales que alcanza, aproximadamente, un punto porcentual del PBI.

No podemos dejar de señalar que en el presupuesto 2018, a fin de determinar el déficit total, el gobierno incorpora como ingresos los que denomina como rentas de la propiedad, que están constituidas, entre otros, por dos conceptos clave. Por un lado, el giro de las utilidades del BCRA al tesoro que, aunque discutible, es una práctica habitual. En segundo lugar, y más polémico, considera como rentas de la propiedad e incorpora a la contabilidad del ingreso corriente la ganancia de las inversiones correspondientes al Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) de la ANSES.

Tanto las transferencias desde el FGS como su incorporación al balance son altamente cuestionables dado que, en rigor, ello implica la descapitalización de aquel y, por tanto, la desnaturalización de su objetivo como fondo de garantías del sistema de seguridad social.

Finalmente, la agregación de los déficits fiscales de niveles nacional, jurisdiccional y municipal, más el cuasi fiscal, alcanzaría para el año 2017 y los subsiguientes un nivel cercano a los 11 puntos del PBI.

Reajustando la proyección del endeudamiento
Los aumentos del gasto requieren un endeudamiento adicional (con su correspondiente generación de intereses), que al destinarse al gasto corriente no generan las mejoras en la productividad necesarias para atenderlo. En la medida en que el proceso de endeudamiento se incrementa, por el creciente gasto fiscal, ello provoca una sobreoferta de dólares en la plaza y en consecuencia una revaluación cambiaria (tal como detallamos en nuestro artículo publicado la semana pasada). El círculo, como un perro que se muerde la cola, se cierra con una mayor necesidad de financiar los desequilibrios fiscales con más dólares que, a su vez, cada vez compran menos pesos en términos reales.

En consecuencia, una visión más ajustada de los números, específicamente de los necesarios para cubrir ese exceso de gasto, permite consolidar una proyección propia sobre el impacto de la deuda total (en dólares y en pesos) sobre el PBI.

Dicha proyección se realizó sobre la base de la información oficial disponible a diciembre de 2016. Hacia fines de ese año el valor de la deuda del Sector Público a nivel nacional había alcanzado los u$s264.300 millones. A ello debe adicionarse la deuda de las administraciones provinciales por u$s18.000 millones, y la que el BCRA ha tomado con los particulares y bancos. Así, se obtiene un punto de partida de deuda pública de u$s327.300 millones.

Las tasas de interés que pagó el banco central por Lebac fueron, en promedio, de 24,96% anual en los últimos 12 meses, en tanto la de los pases alcanzó el 28,1%. Tomando la proporción en que se utilizó cada uno de estos instrumentos en ese período, la tasa nominal promedio del endeudamiento del BCRA es de 25,3%.

Por otra parte, la devaluación anual para 2017 y 2018 prevista en el presupuesto es de 12,84%, con lo que se colige que el gobierno espera pagar un mínimo de 13% en dólares sobre esta deuda (teniendo en cuenta el nivel esperado de inflación).

Si se tiene en cuenta que el costo financiero internacional va subiendo, se pueden prever tasas de endeudamiento promedio de 5,7%; 5,8% y 6,3% para los años 2017, 2018 y 2019, respectivamente.

A partir de esas estimaciones propias de la tasa de interés relevante, los déficits previstos y el stock de deuda inicial, es posible hacer una proyección de la deuda pública.

Así, al finalizar el corriente año la deuda pública total alcanzará los 381.000 millones de dólares y los u$s493.900 millones hacia fines de 2019, reflejando que, al agregar el déficit primario medido en dólares, más los intereses sobre deuda, el sector público argentino requerirá un endeudamiento adicional creciente de 53,4; 54,5 y 58,6 miles de millones de dólares por año, entre 2017 y 2019 respectivamente.

Cabe aclarar que con las tasas actuales (que constituyen un piso)CABE , para pagar los intereses y sostener dicho endeudamiento, el sector público tendría que generar en los próximos años un superávit primario de 5,7 puntos de PBI.

Si se toma en cuenta el Producto Interno Bruto del año 2016 que se presentó en el presupuesto, y se lo proyecta con la tasa de crecimiento oficialmente estimada, el PBI para el año 2019 será de aproximadamente u$s600.000 millones. Ello significa que el endeudamiento total del sector público hacia fines de 2019 resultará de, al menos, un 82% del PBI.

Sin embargo, dada la potestad de emitir pesos por parte del BCRA, resulta relevante estimar ese ratio en relación a la deuda nominada en dólares. En el siguiente gráfico se presenta, para los años 2016 a 2021, la participación de esa deuda (externa) sobre el PBI, teniendo en cuenta distintas alternativas de tipo de cambio (que incorpora la evolución nominal del valor del dólar y la del deflactor del PBI como evolución de la inflación).

Desde el año 2017 el aumento porcentual anual del tipo de cambio es inferior, en todos los años que se presentan en el presupuesto, a la evolución del deflactor del PBI.

En consecuencia, si se toma como base el año 2017 y se proyecta hasta el año 2021, según la evolución estimada del valor del dólar y de la inflación, el resultado arroja que, a precios de 2017, en el año 2021 el dólar equivaldría a $15,8 pesos por unidad. De esta forma, con un PBI más abultado medido en dólares, el ratio de deuda resulta más pequeño. Pero, tomando en cuenta otros valores de tipo de cambio real, ocurre lo contrario (como se observa en el gráfico), con el caso extremo de los valores del año 2004.

Déficits gemelos… a perpetuidad
Parecería ser entonces que, para este gobierno, el déficit fiscal (primario + financiero) es en sí mismo virtuoso, lo que vulnera los criterios de eficiencia y sana administración.

Del proyecto oficial de presupuesto 2018 se desprende que se esperan muchos años de saldos negativos de la balanza comercial y de la cuenta corriente de la balanza de pagos y que, si bien el gobierno prevé un descenso del déficit primario, ese achicamiento no alcanza a compensar de ninguna manera el rojo financiero, que incluye los intereses de la deuda.

Este esquema, que se pretende permanente por lo menos hasta el año 2024, excede en mucho el período de gobierno de la actual alianza en el poder, como resulta obvio.

En la ciencia económica se sabe que las cenas gratuitas no existen. ¿Será que el Gobierno pretende darse un festín pero que otros le paguen la cuenta?

*MMyAsociados