El economista especializado en mercado de capitales y director de la Fundación de la Bolsa de Comercio, Manuel Oyhamburu explicó a BAE Negocios las principales fallas en la política monetaria durante la administración Macri. Además, señaló que el mayor riesgo del desarme del stock de Leliqs sería entrar en una espiralización de la inflación y abogó por una reestructuración de deuda "a la uruguaya".

—¿Es viable una renegociación a la "uruguaya"?
—No sólo creo que es viable, sino que, dada las circunstancias, es deseable, ya que implicaría un acuerdo voluntario y solo por plazos de pago, sin quitas de capital. El tema, como mencioné antes, es el después. Un reperfilamiento de plazos, que sea voluntario, sin quita, es realizable, pero hay que mostrar que los flujos reperfilados se podrán pagar.

Actualmente el estado argentino no tiene acceso a los mercados de deuda y tendrá que renegociar también el acuerdo con el FMI. La situación no es sencilla y para acordar con los tenedores de bonos y con el Fondo primero será necesario que haya acuerdos políticos y de políticas económicas puertas para adentro, porque para que se acepte un canje voluntario la oferta debe cumplir con dos condiciones: que no castigue demasiado a los bonistas y que el nuevo cronograma de pagos sea sostenible y tenga relación con las posibilidades de crecimiento de la economía, el tipo de cambio, el resultado de la cuenta corriente y un superávit fiscal que permita cumplir los pagos.

El valor presente de cero es cero, por eso lo más relevante es que el nuevo flujo de pagos que se plantee no genere dudas sobre la capacidad de pago por parte del estado argentino.

—Aunque se "licuó" parte del stock, las Leliqs significan casi el total de la base monetaria, ¿el desarme de estos instrumentos es riesgoso? ¿Cuál es el mayor riesgo?
—Las Leliq, al igual que eran las Lebac, son un pasivo remunerado del BCRA, más allá de quienes tienen esa deuda en su activo; por lo tanto, el problema al que nos enfrentamos es similar al que había con las Lebac. Cuando se menciona "el desarme" de Leliq se está haciendo referencia a que ese pasivo, por lo menos, deje de crecer y al mismo tiempo la tasa de inflación baje; o, en el peor de los casos, no aumente.

El riesgo está vinculado a que el BCRA empiece a pagar sus pasivos sin un aumento en la demanda de dinero, lo cual sería más inflacionario. Podría ir pagando esos pasivos lentamente para que pierdan peso en el pasivo total (gana peso el pasivo no remunerado y pierden peso los pasivos remunerados), pero se corre el riesgo que ante otro salto en la tasa de inflación las expectativas de los agentes económicos provoquen una nueva caída en la demanda de dinero retroalimentando el problema. Ese sería el mayor riesgo, entrar en una espiralización en la tasa de inflación; si bien el riesgo existe, considero que es evitable. Incluso, pienso que en el marco de un programa económico consistente y verosímil, con un Banco Central creíble, se podría lograr una dinámica de desinflación en los próximos años.

—Si nos remontamos al momento en que se generó este esquema, ¿cuál creés que fue el error de diagnóstico de Sturzenegger cuando asumió en su política monetaria?
—Desde mi punto de vista, un programa de metas de inflación (IT) podría haber funcionado, pero esas metas deberían haber sido compatibles con el gradualismo fiscal adoptado. Lo que falló fue la coordinación en la política económica. Desde lo fiscal se optó por el gradualismo; de hecho, en relación al nivel de gasto público y al desequilibrio de las cuentas públicas en 2016-2017 se hizo poco y nada. Es en este sentido que las metas de inflación propuestas no tenían consonancia con la política fiscal. Dicho de otra forma, el shock monetario con un gradualismo muy gradual desde lo fiscal no es compatible.

El problema fue justamente intentar cumplir las metas de inflación planteadas, incompatibles con la política fiscal adoptada. Las políticas de IT se basan en el manejo de la tasa de interés, la cuestión es que nuestro Banco Central (BCRA) utilizó un pasivo remunerado (las Lebac) para determinar la tasa objetivo compatible con la meta de inflación. Y acá hay que remontarse a las condiciones iniciales, el stock de Lebac ya había crecido significativamente durante los primeros meses de 2016 y pasaron de representar el 48% de la Base Monetaria al 73% en sólo 4 meses. Este dato no es menor, pues el Central iba a afrontar una política de IT muy "ambiciosa" (recordemos que las metas promedio eran entre 17% y 12% para 2017, 12% a 8% para 2018 y 5% en 2019, mientras la inflación de 2016, para ese entonces, ya se perfilaba por arriba del 30% anual), determinando la tasa con un pasivo, que ya representaba un enorme stock y una gran proporción de la Base Monetaria al momento de iniciar el programa.

—¿Por qué pensás que habría que hacer política monetaria con los activos del Central y no el pasivo?
—Siempre es mejor, especialmente en un país como el nuestro en el cual la demanda de dinero es tan volátil. Cuando un Banco Central, ya sea en un programa de política de control de agregados o manejo de tasa de interés, utiliza un pasivo remunerado, cuando hay una caída en la demanda de esos activos la manera de pagarlos es emitiendo, incrementando la Base Monetaria. Cuando se fija la tasa de política monetaria utilizando un pasivo, esa misma tasa es la que determinará la tasa de crecimiento futura de la Base Monetaria; los pasivos remunerados no pueden crecer para siempre en algún momento habrá que emitir para pagarlos.

El objetivo es que, al momento de pagarlos, por algún motivo vinculado con la formación de expectativas, aumente la demanda de dinero. Lamentablemente, lo más habitual en economías como la nuestra, con tanta historia inflacionaria, es que cuando los agentes económicos dejan de demandar activos en moneda doméstica (por ejemplo, las letras del BCRA) no es porque aumenta la demanda de dinero doméstico sino todo lo contrario; la demanda de dinero también desciende. Por lo tanto, el Banco Central se ve obligado a incrementar la oferta de dinero mientras está cayendo la demanda, todo lo contrario a lo que debiera hacer, y sólo le quedan los dólares de las reservas para tratar de contraer el exceso de pesos. Esto termina generando un salto en el tipo de cambio y un incremento en la tasa de inflación.

La mayoría de los Bancos Centrales del mundo, para contraer o ampliar la cantidad de dinero o fijar la tasa de interés, utilizan Letras Tesorería que tienen en su activo. Esto le quita presión al Banco Central ya que es el tesoro el que debe pagar las letras y si no tiene financiamiento en los mercados deberá tener superávit fiscal. Claramente, el Banco Central no debe emitir para comprar letras del tesoro en las colocaciones primarias.

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