Sin margen político ni social para corregir el déficit fiscal con terapia de shock y con el compromiso de una agenda de baja de la inflación, el gradualismo financiado con deuda fue el camino que tomó el Gobierno, aprovechando los bajos niveles de deuda con el mercado de partida. Con margen de construcción de capital político y el mercado financiero jugando a favor en un mundo de tasas bajas, el gradualismo es la dirección correcta para que el gobierno pueda zigzaguear entre la gobernabilidad de corto plazo (consumo de corto plazo) y las señales a la sostenibilidad de largo plazo (inversión). Claramente los matices están en las secuencias y en las velocidades en esa dirección, y ahí entra el rol de la coordinación de los distintos engranajes de la política económica.

En 2017, la política fiscal con el impulso de la obra pública pre electoral, la de ingresos con la recuperación del salario real y la crediticia con bancos públicos desarmando Lebac para financiar crédito hipotecario y al consumo y la canilla libre de Argenta, ayudaron a la recuperación del PBI, en un contexto donde la política monetaria convalidó desde el lado de los agregados monetarios. Con estos impulsos, 2017 cerrará con un crecimiento cercano al 3%, con fuerte impulso de la inversión y las importaciones, manifestado en un creciente déficit de la cuenta corriente externa, en un contexto de deterioro de los términos del intercambio, aumento en la carga de intereses y déficit de turismo.

Este año la economía va a crecer 3%, con fuerte impulso de la inversión y las importaciones

En este sentido, es importante entender que en la restricción externa está el Talón de Aquiles del gradualismo fiscal financiado con deuda y de la estrategia de desinflación del BCRA a través de metas de inflación con tasa de interés en un contexto de suba de tarifas e inercia en las negociaciones paritarias.

Para 2018, esperamos una política fiscal más contractiva frente a la suba de tarifas y el congelamiento del gasto social en términos reales requerido para pasar de un déficit antes de intereses de 4,2% a 3,2% del PBI, un menor combustible para impulsar el crédito desde el lado de la liquidez de los bancos y una política monetaria que no tendrá mucho espacio para relajar el sesgo contractivo de la tasa de interés frente a la meta del 10% anual.

El arrastre positivo que dejará el nivel del último trimestre de 2017 (en torno a 1,4%), el impulso del crédito (+26% nominal frente a un PBI nominal creciendo 20,5%) y la inversión (+10% real) ayudarán a compensar el estancamiento del ingreso real de las familias, pero todavía veo un crecimiento más moderado que el de este año, para superarlo será necesario afinar la coordinación para que el impulso al crédito sea mayor.

Por otro lado, dado los altos niveles de inflación de partida, la suba de tarifas y la presencia de inercia en las paritarias, el no cumplimiento estricto de las metas no es preocupante, siempre y cuando la inflación siga bajando y la credibilidad del BCRA no se resienta. En un proceso de corrección tarifaria, inercia en las negociaciones paritarias, gradualismo fiscal y avance del crédito, la meta de inflación no es la inflación óptima sino un marco de referencia que ayuda a desinflar la inercia de las expectativas.

Que el Tesoro se pueda financiar a 10 años en pesos a una tasa más baja que las Lebac, que la nominalidad de las paritarias se estacione por debajo de la inercia pasada, que el traslado a precios de las devaluaciones sea más acotado o el boom del crédito hipotecario ajustado por UVA, significan que el anclaje de las expectativas de inflación en el que viene trabajando el BCRA ha empezado a tener efectos positivos, más allá del no cumplimiento estricto de las metas y del costo de la acumulación de Lebac.

La suba de precios

Este año la inflación cerrará en torno a 24,4% i.a. con paritarias en la zona de 27%, tarifas subiendo 53,4% en promedio y un dólar que se movió por detrás de la inflación. Para 2018 proyectamos una inflación en la zona de 17,5% i.a. en diciembre, consistente con suba de tarifas aportando en torno a 3,4 puntos, una paritaria que se ubicará entre la inercia y la meta (en la zona de 18%) y un tipo de cambio que seguirá funcionando como semi ancla viajando por detrás de la inflación (dólar de $20,25 a fin de 2018).

¿Qué se requiere para crecer sostenidamente al 3%? Un balance entre el aumento de la inversión en bienes de capital que tira de las importaciones, el multiplicador del crédito interno para no depender del financiamiento externo y el despegue de las cantidades exportadas para moderar la restricción externa. Con un crecimiento real del PBI del 3% anual, para que la inversión crezca 1% del PBI tiene que aumentar a un ritmo del 9% real por año. Para que el crédito al sector privado en pesos (12,4% del PBI) aumente 1% del PBI nominal el año que viene, tiene que crecer al 30% nominal con un PBI nominal subiendo 20,5%, algo así como $380.000 millones, cerca del stock de Lebac en bancos.

¿Cómo se podría afinar la coordinación? El objetivo es bajar gradualmente la inflación mientras se corrige el déficit fiscal y se suben las tarifas, con el mejor tipo de cambio real posible para impulsar las exportaciones y moderar la restricción externa del modelo y la menor tasa de interés real requerida para incentivar la inversión de empresas.

En este sentido, dada la restricción del déficit fiscal y el intento de limitar el financiamiento monetario del BCRA al Tesoro, es lógico que el Tesoro intente captar los pesos congelados en Lebac para financiar buena parte de la brecha de pesos. Pero este desarme gradual desde Lebac a bonos del Tesoro en pesos tiene que darse de una forma coordinada, una vez reforzada la credibilidad del BCRA, para que estén los espacios desde el lado de la demanda de dinero para absorber la emisión monetaria por desarme de Lebac y los incentivos de expectativas de tasas para que los bancos estiren el perfil de inversión a lo largo de la curva de pesos donde juegan los bonos del Tesoro.

Esta coordinación eficiente permitiría limitar la presión a la baja en el tipo de cambio derivada del financiamiento en dólares del déficit fiscal mejorando el tipo de cambio real de las exportaciones, mejorar el perfil financiero del BCRA al cambiar un pasivo remunerado (Lebac) por base monetaria, bajar la exposición de la deuda del Tesoro al tipo de cambio, dando liquidez al sistema y moderando el crowding out implícito frente al alto tamaño del déficit fiscal primario (4% del PBI) en relación al crédito al sector privado en pesos (12,4% del PBI), permitiendo así sostener el dinamismo del crédito al sector privado, la variable que moverá el amperímetro del crecimiento en 2018.

Siempre y cuando la demanda de dinero dé los espacios para absorber la emisión monetaria originada en el desarme de Lebac. Y si no lo absorbe la demanda de dinero, el control de la base monetaria puede venir reemplazando la emisión monetaria por desarme de Lebac que va hacia bonos del Tesoro por financiamiento externo y/o giro de adelantos transitorios desde el BCRA al Tesoro.

*Director de Eco Go y profesor en la Maestría de Finanzas en UTDT