Breve relato de un evento que parece lejano e imposible, pero la convergencia de una serie de sucesos, a acontecer en la primera mitad de 2021, podrían ser el catalizador de una crisis bancaria que obligue al gobierno y al BCRA, a tomar una serie de medidas extraordinarias de implicaciones inciertas.

El objetivo será conocer el impacto sobre los activos, la consecuencia en las empresas, y finalmente, enumerar los instrumentos disponibles en el Mercado para evitar ser víctimas del evento.

El 2021 comenzó con un BCRA sin poder comprar reservas durante enero, siendo la expectativa del directorio y la mesa de operaciones de, al menos, comprar 500 millones de la cosecha fina, que proviene de la venta al exterior, principalmente países de Asía, de Trigo y Cebada. Contrario a lo que se esperaba, salió con un resultado levemente negativo. El Mercado no se vio sorprendido por el resultado, se puede trabajar en esto pero no por eso conocer los detalles del negocio. En cambio, operadores del microcentro, alejados del MULC pero conocedores de la calle y los veranos, encendieron las alarmas. Si en Enero no se pudo comprar, ¿que pasará en abril, mayo y junio? era la pregunta recurrente a principio de febrero en algunos chats de Bloomberg y Reuters. Desde el BCRA festejaron el no vender reservas durante enero, y aclaraban, no sin dejar contradicciones, que se estaba equilibrando el saldo deudor de importadores de finales de 2020. 

Durante febrero el BCRA volvió a vender reservas, principalmente luego de la segunda semana. El trigo se había terminado, sobre todo ese que se vende hacia Asia, quedaba ahora el resto que desde marzo hasta noviembre se vende a Brasil, y para el cual los molineros brasileros ya habían hecho su jugada de compra. A todo esto, y luego de dos meses sin salida de depósitos, lentamente volvió a acelerarse durante febrero una salida, casi testimonial, de 10 millones diarios. Es que pese al no vender reservas, lo cierto es que ya no quedaba nada propio, y en el Mercado, entre distracciones y festejos, algunos tenían los pies sobre la tierra.

En la city, consultoras, algunas vinculadas a brokers, comenzaron a estimar las reservas líquidas, porque enero había dicho mucho más sobre el futuro que lo observado por inversores, que a esta altura festejaban las ganancias de diciembre y enero en la Bolsa. La transición 2020-2021 había generado abultados beneficios que hacían olvidar la letra chica del partido que se jugaba: ¿Cuanto realmente quedaba, y si enero no pudo recomponer, por qué sucedería esto en abril, mayo y junio? Un Banco de origen español, estimó reservas líquidas por -3900 millones de dólares para principios de febrero, sin contabilizar el oro que seguía sin venderse. Lo llamativo de este Banco fue el cálculo, al incorporar un análisis más detallado y ácido de las reservas, al tener presente los treasuries de SEDESA, los REPO con los bancos privados, Basilea, DEG y los Swaps.

El número indicaba que el BCRA ya estaba utilizando, al restarle todos estos ítems, depósitos del sistema, pero no desde febrero, sino desde finales de octubre de 2020. Aunque desde este Banco sugerían que estaban usando los depósitos del sector público, que para la fecha se encontraban entorno a los 2.000 millones. 

El dato relevante era la existencia de encajes por 11.500 millones a principios de febrero, a lo que debía sumarse el efectivo por 1500 millones. Un total de 13 mil millones a la fecha. El BCRA que había terminado noviembre usando el 30% del oro, que se había elevado al 60% en diciembre, con un enero estable, había comenzado a vender nuevamente en febrero, a cuenta de una potencial venta en Londres, mientras tanto seguía usando dolares de los depósitos, como noviembre y diciembre.

Febrero marcó el primer proceso de estrés cambiario, con ventas diarias entorno a 40 millones, que se habían profundizado en la última semana de febrero con ventas de hasta 70 millones diarios. La importación volvía a tener rigideces para poder importar con normalidad de enero. El BCRA presionaba a los exportadores, pero estos le respondían, “Es febrero y estamos en el vacío, no veremos un dólar hasta la nueva cosecha”. Solo quedaba la exportación remanente de harina y aceite oleaginoso, principalmente producto de importación desde Paraguay. El campo hacia febrero ya había comercializado el 90% de la cosecha vieja, a un ritmo promedio histórico. 

El gobierno en febrero aumento nuevamente la tasa de referencia, había presión en los dólares financieros y la brecha cambiaria durante el verano había vuelto al 110-115%. Marzo comenzaba con un nivel de tasas en el 40% Leliq, PASES en el 38% y Caución en Bolsa al 35%. Pese a esto, y como ocurrió en todo el verano, las ventas de títulos públicos para contener la brecha prosiguieron inmutables.

Marzo mostró la peor cara, la primera semana del mes la venta de reservas alcanzó los 80 millones diarios, situación que se extendió pese a las medidas extraordinarias contra la importación. El gobierno consultó a exportadores sobre la posibilidad de un “puente de adelanto de cosecha”, pero estos le respondieron que la obligación de liquidar post embarque, limitaba el fondeo con Bancos o casa matriz en el exterio. Después de todo, el no tener la libertad de liquidar no era gratis. En la primera semana de marzo se conoció el número final de pérdida de reservas, había vuelto a los 1500 millones, implicando la totalidad del oro. Desde marzo, toda venta realizada por el BCRA ya no tendría como contraparte la venta del Oro. De los depósitos del sector público quedaban menos de 500 millones, 8 ruedas de negociaciones en MAE-SIOPEL. El Mercado, pese a esto, seguía optimista, si bien la brecha cambiaria durante el verano había superado nuevamente el 100% en el Blue,la expectativa de un acuerdo con el FMI en abril, y la llegada de la cosecha era el único salvoconducto tangible para ser optimistas. 

Cerró marzo, con una venta similar a febrero, 1500 millones, pero a un costo alto, el freno de importaciones era superior al de noviembre de 2020. Los importadores habían comenzado acumular nuevamente deudas, y el sector automotriz tuvo los primeros parates de producción por falta de insumos. El BCRA se preparaba para la llegada del maíz de primera, pero la sequía en Córdoba, durante enero y principio de febrero, había impactado en los rindes. Al igual que con el trigo, en Córdoba las pérdidas de rendimiento eran cercanas al 30%, llegaba maíz pero a un ritmo menor del esperado. El BCRA redujo las ventas de reservas, pero continuaron. El maíz tempranero cubría la mitad de las pérdidas, mientras tanto la soja santafesina de la segunda quincena de abril tenía que ser la salvadora.

Con rindes en la zona núcleo sensiblemente menores a los estimados en noviembre, llegaba la cosecha, pero con una calidad menor y en cantidades menores, lo que obligaba a seguir con la importación de soja paraguaya para la mezcla. Con el agregado que para marzo la bajada del Paraná no se había resuelto, lo que afectaba al igual que el año anterior los márgenes de la industria, por más buenos precios internacionales el tener que usar más bulkcarriers para la misma carga, genera perdida en el crusing. Era más negocio vender a granel que procesar en aceites y harinas. 

Las importaciones retrasadas desde febrero y marzo, comenzaron a pasar factura. El BCRA no vendía, pero tampoco compraba, abril terminaría con una leve caída de reservas en torno a 200 millones de dólares. La pérdida por la sequía de enero-febrero, no se compensaba. Marzo había sido muy duro para el maíz de segunda, lo que comprometía las cantidades para junio y julio. Mientras el mercado de cambio no podía encontrarle un piso a la caída de reservas, en medio de la cosecha, pagos de deuda a multilaterales comprometían a mayo, como un mes finalmente positivo. 

Durante abril el gobierno llegó a un acuerdo con el FMI,muy flexible en cuanto a condiciones, pero sin desembolsos nuevos. El mercado demandaba fondos frescos, no alcanzaba únicamente con el refinanciar.

Hacia finales de abril, Argentina volvió a una seudo-cuarentena, si bien llevaba dos meses vacunando, la capacidad de producción y logística era reducida. El gobierno estableció 15 días de una cuarentena flexible, que se extendería desde la última semana de abril hasta la segunda semana de mayo. El impacto sería nuevamente monetario, activaría una nueva ronda de ATP e IFE. Hacia finales de mayo el impacto se haría notar en los dólares financieros y el blue, que alcanzaría una brecha del 140% para el informal y del 115% para los de bolsa. Los altos precios de los granos no estaban teniendo el impacto esperado, si bien se habían estabilizado en un nivel alto, la brecha cambiaria, la deuda importadora y la expectativa de inminente devaluación, volvió a crear un embudo en el MULC, mucha demanda y cada vez una menor oferta, que no se concentraba en la cosecha, sino que se distribuía de manera más uniforme a lo largo del año. El productor no regalaría su cosecha ante una devaluación. Si bien el BCRA había logrado evitar pérdida de reservas en Mayo, se notaba una aceleración en la salida de depósitos, la brecha cambiaria y la expectativa de devaluación no eran gratuitas. 

En junio, un mes clave para la demanda de dinero, la oferta comenzaba lentamente a mermar, y la presión de demanda de dólares oficiales había vuelto. Pesce que había resistido la cuarta corrida en los dólares financieros durante su mandato, no resistió la presión, y ante el inminente fracaso que sería la recomposición de reservas durante la cosecha gruesa, se decide a renunciar. La corrida cambiaria de marzo y abril lo había dejado herido, y la imposibilidad de bajar la brecha durante mayo fue la estocada final. La salida de Pesce disparó las expectativas de devaluación, porque su condición de quedarse era no devaluar. Con una velocidad del dinero en niveles récords como octubre de 2020, una cosecha 20% menor que el año pasado, distribuida más uniformemente que en 2020,la devaluación no tendría impacto en la oferta de dólares. Y a tres meses de las PASO, no era la herramienta más apropiada. Fue entonces cuando Guzman, muy criticado luego del acuerdo con el FMI que no ayudó a frenar las expectativas cambiarias, pone a un aliado de él, y negociador en Washington con el FMI, como presidente del BCRA

El gobierno le pide al FMI un desembolso de emergencia. Mientras, una delegación viajaba a Washington, pero junio aceleraría la venta de reservas hasta los 1800 millones. La devaluación no ocurriría sin el visto bueno del FMI a un desembolso. Mientras tanto el BCRA había dejado de vender futuros por el elevado costo monetario que tendría de ocurrir el overshooting cambiario. Pesce dejaría un BCRA con exposición por 11 mil millones de dólares. 

Con futuros negociando con implicitas del 70% en el tramo más corto, la liquidación de dólares en contado volvió a los valores de septiembre y octubre de 2020. El seguimiento de las reservas, se había vuelto permanente desde abril. Junio marcaría el momento de mayor estrés para revertir las expectativas. Las reservas líquidas eran de -6200 millones, con una salida de depósitos que se había acelerado desde mediados de mayo y que restaría a un ritmo de 120 millones diarios luego de la salida de Pesce. El dato que encendió todas las alarmas fue que las Líquidas negativas ya eran el 50% de los encajes + efectivos en banco. Hoy siquiera vendiendo el oro, se podía cubrir la totalidad de los dólares ante una corrida de depósitos.

Oficialmente hacia principio de julio, el sistema era insolvente y necesitaba un rescate urgente del FMI. 

Pero estos eventos no habían tomado desprevenido al mercado, que finalmente luego de festejar el acuerdo con el FMI, volverían a un tendencial negativo en mayo, que se profundizará en junio. Atrás había quedado la fuerte revaluación de diciembre y enero, y los rebotes de abril y principio de mayo. El sector bancario fue el primero en ver un retroceso, siguiéndole el sector servicios. Pero no todos los instrumentos se re sentirían, desde marzo que comenzó a llamar la atención la demanda de Obligaciones Negociables, Ley Nueva York o con domicilio en Nueva York, no solo por parte de personas físicas, sino también empresas. Se habían transformado en un instrumento para evitar cualquier eventualidad no solo cambiaria sino sistémica, como es una crisis bancaria.

En junio, fue el momento de mayor estrés para los depósitos, pero también el mejor momento de estas ONs, que se podían comprar en dólares y en pesos, pagando renta y capital en lo que se denomina Dólar Especie 7000, en una cuenta que impedía a los reguladores locales a pesificar o tomarlos para abastecer al mercado local de cambio. Fue tan así la demanda, que las ONs emitidas hacia finales de 2020 como canje por otras ONs, llegaron a negociarse con tasa negativa. Las empresas optaron por estos instrumentos, al desconfiar de los bancos pero también los FCIs. Solo estas ONs serían el resguardo, al igual que en 2001, cuando los bonos corporativos Ley Nueva York, no fueron afectados por el BCRA y la CNV. Los brokers se vieron abarrotados de demanda por estos productos, tan así que ocurría la paradoja de estar viviendo una crisis bancaria mientras el rendimiento de deuda de algunas empresas se acercaba a CERO.

Hacia finales de junio, y a dos meses de las elecciones, la situación se descontroló. La brecha había llegado en el Dólar Informal al 170% y en los financieros, a un costo enorme de privatización de deuda pública, Guzman había logrado contenerla en 125-130%. En julio ya era vox populi que no había los dólares suficientes para quien llegase tarde a retirarlos, la salida de depósitos se aceleró a un ritmo de 200 millones diarios, poniendo al límite la capacidad operativa y logística de los bancos. A pocos meses de las elecciones, el FMI era la clave para evitar el colapso del gobierno y el colapso electoral del oficialismo. El FMI decidiría su futuro con un desembolso de emergencia, que pasaría factura hacia finales de año. Pero la dinámica ya había comenzado, Argentina ya estaba en otra crisis bancaria y al borde del abismo.

*Equipo de Research de Bull Market Brokers