La macro argentina está sumergida en un complejo laberinto temporal donde los problemas se manifiestan hoy y las soluciones de fondo apenas pueden vislumbrarse en el horizonte. En el medio, la incertidumbre respecto de cómo se zanja esta brecha profundiza el deterioro.

El deterioro macro actual y su velocidad son evidentes. En agosto, el BCRA vendió más de USD 1.200 M de reservas (el doble que el mes anterior) y perdió más de 350 M solo en los primeros dos días de septiembre; estimaciones privadas sugieren que la inflación núcleo se aceleró por encima de 3,5% mensual, mientras que los sucesivos récords de contagios amenazan con volver a variantes del aislamiento estricto (sea por decisión del Gobierno o miedo de la sociedad), con el impacto fiscal y monetario asociado.

Por si fuera poco, la estacionalidad del agro empeora, las importaciones deberían acompañar la actividad y, en algún momento, habrá que volver a abrir Ezeiza: tres fuentes de deterioro del balance cambiario en el corto plazo.

El Gobierno apunta a poder controlar la situación con herramientas múltiples y transitorias: endurecimiento del cepo y/o desdoblamiento, operaciones de mercado abierto del BCRA, más regulaciones de precios, etc.

Estas medidas, si bien podrían ayudar moderar la situación en el cortísimo plazo, lo que terminan haciendo sin una señal clara sobre cómo se va a encarar la situación de fondo es retroalimentar la trayectoria actual y tornar más traumática la corrección, cuando llegue el momento.

Endurecer el cepo aumentaría la brecha y derivaría así en mayor pérdida de reservas; desdoblar podría poner en jaque al sector privado endeudado en moneda dura (y no eliminaría la brecha); que el BCRA venda bonos implica un deterioro en la tan mentada sostenibilidad de la deuda, y las regulaciones de precios son un parche.

Dominancia fiscal y dólar fijo: Krugman del 79

Así, volvemos a desempolvar de la biblioteca el famoso paper de Krugman 79: el modelo demuestra cómo, en un esquema de dominancia fiscal con tipo de cambio fijo, el Gobierno pierde capacidad de decidir sobre cómo financiar el déficit y, por lo tanto, esta decisión queda determinada por cuánta moneda doméstica demandan los inversores.

Cuando crece la oferta de dinero, los inversores rebalancean su portafolio, demandan divisas y se pierden reservas hasta el punto en que el régimen cambiario debe ser abandonado.

Esto es lo que estamos viendo, incluso a pesar del control de capitales (con el cepo de USD 200 se están demandando casi USD 1.000 M por mes) y un crawling-peg de 2,5% mensual. La solución pasa por avanzar de generación en el modelo de crisis de balanza de pagos: anclar las expectativas de devaluación y empezar a solucionar la dominancia fiscal.

A partir del anuncio de los buenos resultados del canje de deuda, se percibe de parte del gobierno un intento por anclar expectativas. El problema, a nuestro entender, es que este intento es fragmentado y, por ello, sus chances de éxito resultan disminuidas. Varias razones nos llevan a esta visión:

(i) la coalición gobernante tiene una dinámica interna de poder donde se advierten visiones muy contrapuestas que agregan ruido a cualquier señal de política;

ii) Guzmán, aún siendo un ministro fortalecido, nunca mostró una convicción fuerte de consolidación fiscal: el mercado le dio el beneficio de la duda en diciembre pasado y los resultados fiscales pre-pandemia (enero y febrero) decepcionaron por el lado del gasto;

(iii) el clima social es complejo (atravesado por problemas económicos, sociales y sanitarios graves, pero también por debates institucionales relevantes) y demanda un gasto social incompatible con la necesaria consolidación fiscal.

El salvavidas del FMI

La solución a este problema podría venir de la mano del FMI. Más allá de algunas particularidades del caso que pueden derivar en “tratamientos especiales”, un programa con el Fondo pondrá de manifiesto señales de consistencia macro y, fundamentalmente, aportará credibilidad al sendero macro comprometido.

Metas fiscales, pisos de reservas internacionales, mayor liberalización del mercado de cambios (ajuste del tipo de cambio) y tasa real positiva son denominadores comunes en todos los programas. La discusión podría pasar por la velocidad de convergencia de estas variables y por el tipo (y cantidad) de reformas estructurales, pero no por las directrices macro más básicas. Y eso es una mejora notable respecto de la situación actual.

La suerte de la macro de los próximos meses dependerá de cuánto dure la negociación con el Organismo: cuánto más se extienda, más evolucionado estará el modelo de Krugman 79, menos reservas (o bonos para vender) tendrá el BCRA y más cerca se estará de un ajuste hecho por el mercado.

Lamentablemente, hay varias razones que no nos permiten ser demasiado optimistas: las elecciones en EE.UU., los requisitos de un acuerdo de Facilidades Extendidas (EFF), las críticas al programa Stand-by (SBA) anterior y la  experiencia del canje de deuda privada son factores que no auguran una resolución rápida.

Las experiencias recientes apuntan a que, en promedio, los programas EFF tardan 3 meses en cerrarse desde que termina la primera misión (que aún no empezó). Como si todo esto fuera poco, que un país pase de un programa SBA a un EFF es algo inusual (no ocurre hace al menos 5 años).

*José Echagüe - Jefe de Estrategia
* Francisco Mattig – Estratega de Renta Fija

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