Hace unas semanas repasábamos los detalles de la oferta de canje presentada por Argentina el 5 de julio. Finalmente, los acreedores más importantes que dicen tener al menos 40% de los títulos elegibles -aquellos aglutinados entre los grupos Ad Hoc, Argentina Creditor Committee y Argentina Exchange Bondholders- llegaron a un acuerdo con algunas modificaciones económicas y legales. De esta forma sumando esta aceptación al 35% que tuvo la oferta de julio, más el apoyo de otros inversores que estaban esperando que los grandes cierren, el gobierno acumularía al menos 75/80% de aceptación. Un nivel así sería suficiente para llevar acabo el canje y activar las cláusulas de acción colectiva (CACs) que arrastran a aquellos que no deseaban participar del canje, liberando a la argentina de potenciales holdouts. Recordemos que en los bonos Globales con Indenture 2016 las CACs se activan con al menos 66% de aceptación a nivel agregado y 50% en cada título, mientras que los bonos Exchange de las reestructuraciones anteriores con Indenture 2005 requieren un 85% agregado y 66% en cada título. Todo parecería indicar que Argentina no tendría problemas en activar las CACs, aunque no descartaría que alguna serie pueda quedar debajo de los márgenes necesarios y sea excluida.

La mejora en los términos económicos permitió  subir el valor presente neto (VPN) promedio de los bonos a USD54.8 cada 100 nominales asumiendo una tasa de descuento del 10%. Esto se logró principalmente cambiando los meses de pago a enero y julio y adelantando amortizaciones de capital en algunos bonos.

Ahora bien, mientras se ultiman los detalles legales de la oferta -los cuales aún no se han hecho públicos- que Argentina presentará en los próximos días ante la Securities Exchange Commission (SEC), el regulador americano, es necesario que se comience a pensar en el día después de mañana. Si bien el ministro Guzmán logró una reducción importante en la carga de intereses que pagará el país, principalmente durante los primeros cuatro años, el capital fue pateado hacia adelante. Prácticamente sin quitas de capital, los vencimientos comienzan a abultarse en montos similares a los actuales a partir del año 2028 y continúan así hasta el 2035. 

Recordemos que esto incluye sólo los títulos bajo ley extranjera, por lo que también debemos sumarle los bonos bajo legislación local cuya reestructuración ya fue aprobada por el congreso garantizando las mismas condiciones que a los bonos bajo ley extranjera, aunque también agrega la posibilidad de pesificar algunos bonos voluntariamente. Sin embargo, hay que considerar que unos dos tercios de esa deuda es intra-sector público, es decir, deuda del estado consigo mismo como, por ejemplo, el tesoro con el BCRA, la ANSES o el Banco Nación.

Si limpiamos este tipo de acreedores y nos quedamos con la deuda exclusivamente con el sector privado, podemos ver que el perfil de vencimientos a partir de 2025 y durante diez años oscila entre 8.000 y 10.000 millones de dólares, montos similares al perfil actual. 

Y no se está considerando los vencimientos con organismos multilaterales como el FMI, el Banco Mundial o el BID, ni tampoco con organismos oficiales como el Club de París que suman otros 87.000 millones de dólares a pagar sumando intereses y capital. Más de la mitad corresponde a al FMI y deben ser repagados según el cronograma actual antes del 2024. Es por esto que el siguiente paso del gobierno es renegociar la deuda con ese organismo. Esta negociación va a ser dura, dado que el Fondo seguramente busque imponer una serie de reformas para aceptar la postergación de los vencimientos, algunas de las cuales no estarán en línea con el pensamiento del gobierno.

Más allá de esto, imaginemos que se logre un plan de pago a 10 años, en el mejor de los casos estamos hablando de vencimientos anuales desde 2025 al 2035 entre 2 y 3 puntos del PBI. Para los países emergentes o nuestros vecinos de la región no son montos que representen un problema, incluso, son valores cercanos a los que enfrentó el país durante los últimos años. Es importante aclarar que ningún país del mundo paga sus deudas. Todos ellos hacen uso del roll- over. Es decir, colocar nuevos títulos para cancelar los que están venciendo y, de ser posible, ir licuando el stock de la deuda con crecimiento económico. Para esto es necesario además que ese crecimiento real sea mayor a la tasa de interés real a la cual se toma prestado ese dinero y, por su puesto, equilibrio fiscal, porque sino el país debe constantemente financiar ese desequilibro con más deuda -o inflación- y esto la hará insostenible.

Algo de esto logró hacer Argentina hasta que en 2018 perdió el acceso a los mercados y debió recurrir al FMI. En épocas anteriores también se utilizaron las reservas del BCRA para pagar la deuda, pero hoy esto no es una opción dado los niveles actuales y con un cepo que no deja margen para una perspectiva de recomposición de las reservas netas que hoy apenas llegan a los 10.000 millones de dólares. Por lo que la única alternativa que le queda al país es volver a los mercados para poder rollear la deuda. Obviamente que para lograr esto Argentina tiene que generar un shock de expectativas en los mercados para que estos rápidamente vuelvan a ver al país como una oportunidad de inversión. De lo contrario, será difícil pagar estos vencimientos dado que la historia nos muestra que salvo a finales de los 90 y al comienzo del gobierno de Macri nunca se logró colocar montos similares en los mercados.

Por su puesto que no necesariamente hay que corregir el déficit fiscal para lograr el visto bueno de los mercados. De hecho, en 2016-2018 Argentina fue la estrella de los mercados internacionales sin corregir sus desequilibrios. Pero la historia condena al gobierno actual y, por lo tanto, la mejor manera de recuperar esa confianza será recomponiendo la macro argentina. No será tarea fácil teniendo en cuenta la situación de la cual se parte hoy, pero será la única manera de que en 2025 no estemos nuevamente enfrentando los fantasmas de la deuda. Tenemos cinco años por delante para hacer el trabajo, aprovechémoslos.

* Análista de US and Global Research de Bull Market Brokers