Hace un par de meses repasábamos por este medio la primera oferta que Argentina había presentado a los bonistas por su deuda bajo ley extranjera. Una oferta que destacaba por la pobreza de los términos tanto económicos como legales que ofrecía y que se esperaba que terminase con una baja participación. Si bien nunca se publicó la participación oficial, se dejó traslucir que menos del 20% de los acreedores entraron a ese canje. Obligado a mejorar la oferta, el gobierno argentino continúo negociando con los acreedores y luego de otras dos ofertas que se hicieron públicas, finalmente presentó su segunda oferta ante el regulador americano (Securitites Exchange Commission). Los invito a repasar los términos de esta nueva propuesta de canje para que tengan toda la información disponible antes del 30 de julio, la fecha límite para participar del canje en Argentina.

En primer lugar, se mantiene la estructura original de cinco bonos ofrecidos, con la diferencia de que se adelantan algunos vencimientos con las amortizaciones de capital pasando a ser semestrales en lugar de anuales. Así, las opciones son títulos al 2030, 2035, 2038, 2041 y 2046. A su vez, se incorporó un nuevo bono al 2030 que se entregará en concepto de los intereses devengados de los viejos títulos que no hayan sido abonados por el gobierno nacional. Todos los nuevos instrumentos comenzarán a devengar intereses desde el día de liquidación, el 4 de septiembre, aunque el primer pago se realizará al año. En otras palabras, el período de gracia de tres años se redujo a uno. Los cupones serán crecientes, comanzando en 0.125% anual el primer año y llegando al 5% en algunos títulos, salvo por el bono correspondiente a los intereses corridos que pagará siempre un 1% anual.

Los tenedores de los bonos globales (Indenture 2016) podrán optar entre los instrumentos al 2030, 2035 o 2046, con una quita de capital del 3%, mientras que los tenedores de los bonos de la anterior reestructuración (Indenture 2005) podrán canjear por los instrumentos al 2038, 2041 y 2046, los dos primeros sin quita de capital.

Es importante resaltar además que existe una prioridad de aceptación dentro de los bonos globales, dado que sólo se emitirán USD13.800 millones del bono al 2030 y USD23.000 millones del bono al 2035. Aquellos acreedores que posean bonos con vencimiento del 2021 al 2023 tendrán prioridad 1, los que tengan vencimientos del 2026 al 2036 prioridad 2 y los restantes prioridad 3. Es decir que, si se llena el cupo de alguno de esos dos instrumentos, tendrán prioridad aquellos con los títulos que vencen más tempranamente.

Ahora bien, valuando estos instrumentos al valor presente neto, nos encontramos con un valor promedio superior a 50 dólares con una tasa de descuento del 10% (lo que representaría un riesgo país entre 900 y 1000 puntos), que es el estándar utilizado para negociar. En la oferta original necesitábamos una tasa de descuento del 8% para alcanzar esas paridades. No necesariamente esto quiere decir que los bonos rendirán 10%. La realidad es que dependerá mucho de la participación en el canje. Si el gobierno lograra canjear todos los instrumentos sin dejar holdouts es probable una tasa de rendimiento del 10% o incluso menor. Pero si tanto el grupo de acreedores Ad Hoc como el Exchange continúan rechazando la propuesta es probable que quede un porcentaje de holdouts elevado, dado que estos fondos dicen tener un porcentaje lo suficientemente grande como para bloquear la aplicación de las CACs (detalle sobre esto más adelante). Y quedarse con holdouts de peso como Blackrock, Ahsmore o Fidelity hará difícil que la argentina rinda 10% o menos.

Pero a diferencia de la oferta anterior, ahora sí se consideran los intereses corridos, es decir, aquellos que fueron devengados durante el último año pero que el gobierno argentino no abonó. Aquellos que ingresen voluntariamente a la oferta se les reconocerán los intereses corridos hasta el 4 de septiembre, mientras que a los que no ingresaron a la oferta y se vean arrastrados por la aplicación de las CACs sólo se les reconocerán los intereses corridos hasta el 22 de abril. De esta forma, si los tenedores canjean sus bonos el valor presente neto promedio de la oferta sube hasta los 54 dólares.

Ahora bien, más allá de los términos económicos, están los términos legales que son tan importantes como los primeros. Todos los bonos tienen cláusula RUFO (rights upon future offers) por cinco años, excepto el 2046. Esta cláusula implica que si uno entra al canje y posteriormente el gobierno hace un acuerdo con mejores condiciones económicas con holdouts que hayan quedado, debo ser compensado, por lo que le agrega seguridad al minorista.

A su vez, el gobierno mantiene la polémica capacidad de re-designar a gusto series de bonos de manera de hacer cumplir las cláusulas de acción colectiva (CACs). ¿Qué son las CACs? Son unas cláusulas cuya finalidad es evitar la aparición de los llamados “fondos buitres”. Básicamente establecen que, si se alcanza un determinado porcentaje de aceptación, se arrastra a todos aquellos que no deseaban participar en el canje. En el caso de los Globales, ese umbral es del 66% a nivel agregado entre la serie de bonos y del 50% en cada bono individualmente. En caso de que se alcancen esos porcentajes, los tenedores de Globales que no participaron del canje recibirán el bono al 2046. Los bonos de la reestructuración anterior con Indenture 2005 tienen CACs más ácidas, siendo necesarios un 85% a nivel agregado y un 66% por cada bono. Es decir, requieren de una mayor participación en el canje para obligar a los holdouts a realizar el canje. De alcanzarse los porcentajes para aplicar las CACs, los tenedores de bonos Discount recibirán el bono al 2038 mientras que los tenedores de bonos Par recibirán el bono al 2041. En la oferta original y en la actual el gobierno argentino se otorga la capacidad de decidir arbitrariamente cuales bonos canjea y cuales no. De esta forma podría canjear sólo algunos bonos para forzar la aplicación de las CACs,

Sin embargo, para disminuir los temores de los acreedores respecto a las re-designaciones, el gobierno agregó en esta oferta un porcentaje mínimo de participación que se debe alcanzar para realizar el canje. Es decir, Argentina seguirá adelante con el canje si lograra A) la adhesión del 66.6% de todos los bonos elegibles o, B) lograra 1) la adhesión de una o más series de bonos con Indenture 2005 que representen al menos el 60% de este grupo de bonos o, adhesión del 50% de todos los bonos con Indenture 2005 y, 2) la adhesión de una o más series de bonos con Indenture 2016 que representen al menos el 60% de este grupo de bonos o, adhesión del 50% de todos los bonos con Indenture 2016.

Los bonos nuevos no tendrán cláusula de cross-default con los bonos viejos, por lo que Argentina podría dejar de pagarle a los holdouts de los bonos viejos sin entrar en default en los nuevos bonos emitidos. 

Por último, un tema que es muy importante es que los bonos de la reestructuración anterior mantendrán su contrato original o Indenture. ¿Por qué es importante eso? Por la cláusula pari-passu que otorga ese prospecto, a diferencia de los bonos emitidos en la era Macri. Pari-passu implica que estos bonos se encuentran al mismo nivel que cualquier otra deuda emitida posteriormente por el gobierno argentino. Fue gracias a este término que los holdouts lograron que el juez Thomas Griesa bloqueara los pagos a tenedores de bonos ley Nueva York performing en 2014. Es decir que los tenedores de los bonos Discount y Par, ya sea quedándose con esos títulos o canjeando por los nuevos, poseen jurídicamente una herramienta muy importante que, gracias a la jurisprudencia sentada por el fallo contra el gobierno argentino años atrás, les podría permitir bloquear futuros pagos de intereses y capital a los nuevos bonos canjeados.

* US and Global Research de Bull Market Brokers