El Gobierno anunció este lunes que logró reestructurar el 99,01% de la deuda bajo legislación extranjera y que, de esta manera, el país saldrá del default este viernes, cuando se liquide el canje y se emitan los nuevos títulos. Así, junto al canje local, que cierra hoy su período de aceptación temprana, habrá un alivio en los pagos de deuda programados para los próximos diez años de USD37.700 millones. Mientras tanto, el Gobierno diseña la estrategia a desplegar con el 0,99% que quedó afuera y no descarta ninguna alternativa, incluso la de pagarles los vencimientos originales.

A la medianoche, un comunicado del Ministerio de Economía, publicado también por la Comisión de Valores de Estados Unidos (SEC por su sigla en inglés), oficializó el resultado y brindó los detalles de la operación. Así, confirmó el adelanto de BAE Negocios: el casi 1% de la deuda que no logró ser reestructurada corresponde a las series de bonos Par emitidas en 2010 en la reapertura del canje 2005. Tanto en su versión euros como en dólares, que totalizan USD653 millones.

Ocurre que, como adelantó el ministro de Economía, Martín Guzmán, la oferta consensuada con los grupos de bonistas liderados por BlackRock recibió una adhesión del 93,5%. Producto de la aplicación de las cláusulas de acción colectivas (CAC), este universo adherente arrastró a otros bonistas en la mayoría de los títulos elegibles.

Las CAC son cláusulas antibuitres presentes en los contratos de los bonos que plantean que si se supera un piso de aceptación, todos los bonistas son forzados a ingresar al canje sin posibilidades de reclamar judicialmente. Ese umbral era del 85% del total más el 66,6% de cada serie en los títulos del canje 2005/2010 y del 66% del total más el 50% de cada serie en los emitidos por Mauricio Macri.

Las únicas series en las que no se alcanzó el umbral son las II y III de los bonos Par colocados en 2010 tanto en dólares como en euros. Alrededor del 90% corresponde a la serie en euros ya que la serie en dólares era muy pequeña (unos USD100 millones de valor nominal original). Las series de 2010 eran las más desafiantes: tienen la CAC más exigente, son series chicas con mayor posibilidad de bloqueo y tienen mayor proporción minoristas entre sus tenedores, que además están más dispersos alrededor del mundo.

Sin embargo, no todos los tenedores de estos títulos quedaron como holdouts. Hubo acreedores de 869 millones de Par en euros que aceptaron y quedaron dentro del canje. Lo mismo ocurrió con tenedores de 56 millones en dólares.

¿Qué pasará con los holdouts?

En Economía aseguraron que "el 1% no es un problema" ya que "el 99% alcanzado permite salir del default" y "los instrumentos no canjeados no poseen cláusulas de default cruzadas con los nuevos títulos a ser entregados el 4 de septiembre", con lo que el riesgo de litigios en los tribunales neoyorkinos e ingleses es menor.

Además, aseguran que ningún acreedor rechazó la oferta. La hipótesis de los funcionarios es que no se trata de fondos buitres que trabaron las CAC para litigar, sino que se hubo pequeños tenedores minoristas que no alcanzaron a cumplir el proceso para entrar. Y explican que, en buena medida, el hecho de no haber alcanzado las CAC en esas series se debió a la decisión de no registrar la oferta en el Reino Unido y realizar toda la operación en la SEC, lo que complicó la operatoria de la serie en euros. De haberlo hecho, el proceso hubiera demandado mucho más tiempo debido a cuestiones reglamentarias del órgano de contralor británico.

Por lo pronto las series en cuestión no están en default ya que pagaron por última vez el cupón el 30 de marzo, antes de que el Gobierno decida dejar de pagar intereses. El próximo vencimiento es el 30 de de septiembre, con un período de gracia para su pago de 30 días más. Recién entonces podrían iniciarse demandas.

Con todo, la mismas fuentes aclararon que Guzmán y su equipo diseñarán "una estrategia específica para estos instrumentos puesto que el enfoque sostenible es uno en el cual se preserva la integralidad".

En concreto, descartando la opción de mantener en default estos títulos, según el analista financiero Diego Sacerdote, existen dos alternativas: realizar un nuevo canje espécifico para estos tenedores, que demandará un piso de aceptación del 75%, o bien mantener el esquema de pago original sin buscar reestructurar a los holdouts. Esta segunda opción demandaría unos USD24 millones adicionales en 2021 respecto de lo que se pagaría por el nuevo bono 2041, en una que en 2022 se reduciría a USD14 millones; en 2023, a USD5 millones; y entre 2024 y 2029, a USD3 millones, explicó el especialista.

Según supo BAE Negocios de fuentes oficiales, todas las opciones están en estudio y Economía no descarta sostener el pago de los Par 2010 de acuerdo al esquema original. Consideran que se trata de un monto bajo en títulos que de por sí devengaban un cupón bajo respecto al resto de la estructura: 3,375% contra un promedio del 7% de la deuda reestructurada. El riesgo es sentar un precedente de pago a los holdouts en caso de futuras reestructuraciones.

Respecto de la otra alternativa, que implicaría mejorar el ofrecimiento a los que se quedaron afuera para que acepten el canje, el problema es que se activaría la cláusula RUFO que establece que las mismas condiciones mejoradas tendrán que ser aplicadas a los que ya aceptaron la oferta consensuada con BlackRock y sus aliados (tanto en el canje externo como en el local, que tiene su propia RUFO para garantizar el trato equitativo). Eso podría hacer que se termine pagando incluso más que con la primera opción.

Igualmente, en Economía consideran que hay un resquicio para hacer un nuevo canje sin que se active la RUFO. Pero esto implicaría un proceso más largo y complejo ya que esa vía implicaría registrar esta vez sí la propuesta ante las autoridades europeas. Es decir, habría más margen de tiempo para que los holdouts se presenten en los tribunales de Manhattan o Londres. Claro que esta vez con menos posibilidades de triunfo.

En off de récord, un asesor financiero consultado por este diario no coincide con esa interpretación oficial. "La única manera de evitar la RUFO es hacer exactamente la misma oferta", dijo.

Esa es justamente la otra opción, apuntalada en la idea de que se trata de minoristas que no llegar a ingresar: Ir por un canje específico con las mismas condiciones que el actual con la expectativa de que esta vez sí puedan hacerlo.

Más notas de

Juan Strasnoy Peyre

La intervención oficial pisa el CCL y Economía busca dar una fuerte señal monetaria para contener la brecha

Intervención y prudencia monetaria, la estrategia para la brecha

Más señales al mercado: el Gobierno lanza una megalicitación y apaga la maquinita en octubre

El Gobierno lanza una megalicitación y apaga la maquinita

Bonistas del canje cuestionaron al Gobierno y presionan para un acuerdo con el FMI que acelere el ajuste

Dennis Hranitzky, asesor del grupo de bonistas Exchange y exabogado de Paul Singer

Sin impacto de las medidas, hubo una fuerte intervención oficial con venta de bonos para contener la brecha

Fuerte intervención oficial para contener la brecha

El Gobierno busca reducir el financiamiento monetario del déficit al 40% en 2021

Buscan bajar el financiamiento monetario del déficit a 40% en 2021

Dólar: Guzmán impone su estrategia para bajar la brecha y mantiene los controles en el oficial

Dólar: Guzmán impone su "solución de mercado"

Guzmán impone su criterio y busca bajar la brecha con señales al mercado

Guzmán impone su criterio y busca bajar la brecha

Guzmán: "Vamos a facilitar las operatorias en Contado con Liquidación"

Guzmán: "Vamos a facilitar las operatorias en Contado con Liquidación"

En plena tensión cambiaria, el Central sube un punto la tasa de plazos fijos al 34%

Tensión cambiaria: ¿qué medidas tomó el Central?

Con la brecha en 102%, el Gobierno analiza nuevas restricciones a la fuga de fondos extranjeros

Brecha: analizan restricciones a la fuga de fondos extranjeros