Desde que el Banco Central (BCRA) “incluyó” sus bonos en la reestructuración de deuda
soberana en septiembre de 2020, tuvo un cambio cualitativo relevante en su hoja de
balance, al pasar de tener activos ilíquidos -como eran los bonos “viejos”- a activos súper
líquidos (con cotización de mercado), como son los bonos “nuevos”. Esto le ha permitido a la
autoridad monetaria hacerse de una considerable artillería o “poder de fuego” para
intervenir en la brecha cambiaria. Según el balance del BCRA al 7 de septiembre de 2020,
post reestructuración de la deuda, el BCRA tenía en su poder un stock de bonos de valor
nominal por US$11.754 millones, que a una paridad aproximada de 52% a la que salieron a
cotizar, equivalían a un Activo por unos US$6.100 millones.

Desde aquel entonces, el BCRA incorporó la habilidad de poder “intervenir” en el mercado
de dólares alternativos MEP y CCL. Las intervenciones del BCRA sobre estos mercados se
hacen notar, tanto en la venta de bonos contra pesos, que bajan el stock de bonos del
BCRA y contraen la Base Monetaria, como en la compra de bonos con Reservas Netas, que
suben el stock de bonos del BCRA y bajan el stock de Reservas Netas. Las intervenciones
del BCRA han sido una constante desde septiembre pasado, con algunos picos de tensión
relevantes, como entre fines de octubre y comienzos de noviembre de 2020, cuando la
brecha cambiaria llegó a tocar 132% y en enero de 2021, cuando se registró una tensión
estival que pasó desapercibida para gran parte de la población.

Dicho esto, el Banco Central fue dejando huellas de sus mayores “esfuerzos” por contener la brecha entre el dólar oficial y los dólares alternativos MEP y CCL desde, al menos, mediados de junio. Ex post luce lógico que una fuerte presión sobre los dólares alternativos, que tuvo como correlato “demasiada” intervención de la autoridad monetaria, haya derivado en nuevas restricciones a la única vía legal que tienen para hacerse de dólares particulares, compañías e inversores institucionales. Dichas restricciones llegaron la noche del sábado 11 de julio, cuando el país se “paralizaba” por la final de la Copa América. Ahora bien: veamos cómo nos venía “avisando” el BCRA que alguna nueva restricción estaba al caer.

Por el lado de la venta de bonos contra pesos, el BCRA contrajo Base Monetaria por $42.918 millones entre el 18 de junio y el 8 de julio (catorce días hábiles), superando las contracciones récord de los episodios anteriores: $38.841 millones entre el 4 y el 21 de enero pasado (tensión cambiaria imperceptible para la población) y $32.488 millones entre el 3 y el 24 de noviembre de 2020 (medida de reacción para bajar la brecha récord de 132%). Vale decir que este dato surge de la contracción de Base Monetaria por el factor de explicación “Otros”, el cual incluye liquidaciones diarias de futuros de dólar, en los que el BCRA opera.

Dado que la posición del BCRA se redujo considerablemente, al pasar de short por US$7.4 millones a fines de abril a long por apenas US$1.6 millones a fines de mayo, consideramos que la contracción de Base Monetaria por “Otros” de junio y julio responde preponderantemente a la venta de bonos contra pesos. En consecuencia, la absorción monetaria por esta vía fue un claro signo de que el BCRA tuvo que estar más “activo” intentando contener la brecha cambiaria.

Por el lado de la compra de bonos con Reservas Netas, el BCRA entregó un estimado de US$299 millones a cambio de bonos, entre el 18 de junio y el 8 de julio, segunda mayor intervención desde que el BCRA tiene los bonos reestructurados, pero muy por debajo de la intervención estimada de US$653 millones entre el 28 de diciembre y el 18 de enero. Hay que destacar que esta compra de bonos con Reservas es calculada como residuo entre las variaciones de Reservas Netas y las variaciones de otros factores de variación de las Reservas, por lo que la estimación puede ser inexacta pero la tendencia inequívocamente elocuente. En definitiva, en los últimos meses, el BCRA estaría más “activo” en el lado de la venta de bonos contra pesos, que en el de compra de bonos con Reservas Netas.

Esta hipótesis viene en línea con nuestro cálculo estimado de stock de bonos que tiene el BCRA. El mismo se encontraba en US$12.454m de valor nominal al 7 de julio (último balance semanal), 6,8% por debajo del récord de US$13.358m del 31 de marzo, evidenciando que hubo venta neta de bonos entre fines de marzo y comienzos de julio (no todos los bonos vendidos contra pesos fueron recomprados contra dólares). No obstante, si recordamos que el BCRA “partió” con US$11.754 millones de valor nominal el 7 de septiembre de 2020, podemos afirmar que el stock actual (6% más alto) representa un poder de fuego considerable para seguir conteniendo la brecha. No obstante, “relevante” no siempre significa “suficiente” y es por eso que el BCRA prefirió recrudecer su enfoque administrativo de las Reservas Internacionales, temiendo que más temprano que tarde (a lo largo del segundo semestre) toda reserva sea imprescindible. Claro que siempre que se pone una traba, la presión dolarizadora no desaparecerá por arte de magia, sino que buscará otra vía. Y es por ello que ya rápidamente ha nacido la “brecha de la brecha”, que en los hechos podemos observarla como el diferencial del contado con liquidación realizado con ADRs de acciones argentinas y aquel realizado con bonos soberanos. Este último tipo de cambio alternativo sigue existiendo y seguirá siendo pasible de intervenciones del BCRA (aunque el plan del BCRA es que le demande menos Reservas contenerlo), pero ha dejado de ser un tipo de cambio “libre” para pasar a ser un tipo de cambio más “testimonial”.

* Analista de PPI