A medida que se fueron acercando las elecciones primarias, comenzamos a observar un mayor interés por parte de distintos tipos de inversores por cubrirse ante un esperado salto en el tipo de cambio. A partir de agosto venimos recomendado a nuestros clientes incorporar exposición a instrumentos atados al tipo de cambio oficial (Dollar Linked) respecto a instrumentos atados a la inflación (CER/UVA). Estos últimos fueron las grandes estrellas en los primeros siete meses del año, mientras que el tipo de cambio financiero (contado con liquidación) aumentó un 25.8% desde enero 2021 a julio 2021, los instrumentos CER ofrecieron retornos de entre 28% y 41% en el mismo período.

Sin embargo, dos factores -uno que anticipábamos y otro que no- cambiaron el panorama de cara al segundo semestre del año favoreciendo los instrumentos ajustables por tipo de cambio. En primer lugar, y en línea con lo que esperábamos, el contexto macroeconómico se deterioró en el segundo semestre. El proceso de acumulación de reservas netas del BCRA se revertió rápidamente afectado por (i) la estacionalidad típica de la liquidación de exportaciones al agro, (ii) estacionalidad de demanda de importaciones de energía durante el invierno y (iii) el aumento de las importaciones de bienes e insumos para la producción frente a la recuperación del nivel de actividad asociado al avance en la campaña de vacunación contra el COVID-19, que permitió relajar las restricciones a la movilidad. Además, el mayor déficit fiscal esperado para el segundo semestre sumado a pobres resultados en las licitaciones primarias de letras y bonos del tesoro, obligaron a recurrir a mayor asistencia monetaria neta del BCRA al Tesoro que acumula P$583MM en lo que va del segundo semestre y compara con P$92MM en los primeros seis meses del año.

El segundo factor, y el que no anticipábamos, es el político. Paradójicamente, el resultado electoral optimista para el mercado no trajo los efectos esperados. Por un lado, el mismo generó mayor presión política por aumentar el déficit fiscal con fines electoralistas. Por otro, y quizás más importante, generó un quiebre en la coalición de gobierno. Hace dos años que el país carece de un plan económico y una hoja de ruta, un marco al que se sumó quizás la incertidumbre de quien tomará las decisiones macroeconómicas después del 14 de noviembre tras la interna vivida. En este escenario, el tan urgido acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI) luce más lejano que nunca.

Lo que sucedió después es conocido: la expectativa de una mayor emisión y el clima de incertidumbre política disparó una demanda por cobertura. El Banco Central (BCRA) decidió intervenir los tipos de cambio libre a través de la operación de bonos para evitar un salto en la cotización con poco éxito: estimamos que el BCRA gastó US$430m de sus escasas reservas y así todo, el contado con liquidación aumentó 8.6% desde el viernes anterior a las PASO. Finalmente, debió recurrir a un endurecimiento de las restricciones para operar los dólares financieros y a nuevas trabas para las importaciones con el objetivo de recuperar reservas a costas de deteriorar la recuperación de la actividad.

Está claro: el esquema actual no se puede mantener y una devaluación del tipo de cambio oficial será inevitable, ya sea a través de una aceleración del ritmo de depreciación actual o un salto discreto en el tipo de cambio estilo 2014. Desde agosto de 2020, que la tasa de inflación mensual supera a la tasa de depreciación del tipo de cambio nominal, acumulando 14 meses de apreciación real. De hecho, las expectativas de una mayor depreciación se observan en los distintos mercados financiero.

En Rofex, la curva de tasas implícitas se encuentra significativamente empinada, reflejando una expectativa de aceleración de la devaluación a partir de diciembre. La posición vendedora del BCRA en Rofex volvió a crecer: paso de una posición neutra en julio, a una posición vendedora en agosto de US$-379m y se estima en el mercado que habría alcanzado -1.700MM en septiembre. Además, el interés abierto continuó en aumento durante octubre alcanzando USD4.176m, el máximo desde enero 2021 aunque todavía por debajo de los valores que alcanzó durante la anterior corrida cambiaria. Hay que recordar que, hacia noviembre 2020, el interés abierto llegó a representar USD6.610m y la posición vendedora del central se ubicó en USD-4.960m.

Los bonos dollar linked también son un termómetro de las presiones existentes en el tipo de cambio oficial. Los soberanos cuentan con rendimientos fuertemente negativos que llegan a - 8% para el bono con vencimiento en abril de 2022 (T2V2), mientras que los bonos CER con plazos similares tiene rendimientos positivos del orden del 3.5%. En otras palabras, el mercado espera un tipo de cambio real más alto para esa fecha. Misma situación observamos en los bonos corporativos dollar linked que son fuertemente demandados por fondos comunes de inversión y empresas del sector privado. Si bien estos activos son muy ilíquidos para operar en el mercado secundario, los rendimientos se encuentran en el rango del -4% al 1% para vencimientos entre 2022 y 2023. Las obligaciones negociables dollar linked son instrumentos financieros interesantes para cubrirse del esperado aumento en la depreciación del tipo de cambio oficial sin aumentar la exposición al sector público. Sin embargo, dada su limitada liquidez, la forma más fácil invertir en ellos es a través de Fondos Comunes de Inversión Dollar Linked o, en el caso de horizontes de inversión de mediano plazo (dos años o más), a través de la participación en emisiones primarias en empresas de buen crédito y manteniendo la posición hasta el vencimiento.

*Analista de PPI