El 4 de junio salió publicado el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del BCRA correspondiente a mayo. Esta encuesta no fue “una más”, ya que nos permitió conocer el impacto sobre la actividad económica que los analistas le asignaron a las restricciones a la movilidad (decretadas el 21 de mayo pasado). La suba de casos de COVID-19 ya había hecho que los analistas del REM pasen de estimar para el segundo trimestre un crecimiento trimestral de 0,3% en marzo a una contracción de 1,5% en abril. Además, pronosticaban una recuperación de 0,6% en el tercer trimestre y una leve contracción de 0,2% en el cuarto trimestre. Esta combinación dejaba a la economía con un crecimiento promedio de 6,4% para 2020, bajando desde 6,7% en marzo. ¿Qué nuevo escenario comenzó a descontar el mercado a partir de mayo? Una caída más profunda en el segundo trimestre (-2,3%), una salida más suave de la contracción del segundo trimestre en el tercero (0,5%) y un cuarto trimestre con una leve menor contracción (-0,1%). Estos guarismos dejaron al crecimiento promedio estimado en 6%. En definitiva, el rebrote de casos y las restricciones a la movilidad ya le han recortado 0,7pp al crecimiento de 2021.

El estancamiento de mediano plazo

Pensando en el mediano plazo, el REM sigue viendo un estancamiento “secular” de la economía argentina. La estimación para 2022 y 2023 son tibias expansiones de 2,6% y 2,5%. ¿Por qué “tibias”? Porque la economía argentina tardará tres años en recuperar la caída de 9,9% promedio de 2020. El PBI de 2023 estaría 0,5% por encima del de 2019, aunque dado que la población argentina crece a razón de 1% por año, el PBI per cápita aún estaría 3,4% del año pre pandemia. En adición a esto, los niveles de 2023 (117,4 en el gráfico) son 9,7% menores al pico de la Administración Macri (130) y 13,5% menores al récord de 2011 de CFK (135,7). En otras palabras, el haberse bajado del tren del crecimiento de sus vecinos de LATAM entre 2011 y 2023 hace que la Argentina vaya a tener en 2023 un PBI per cápita apenas 1,7% superior al de 2006.

Sin acumulación de capital, no hay paraíso

¿Por qué luce “imposible” que Argentina crezca? Básicamente porque dejó de acumular capital, equivalente a decir que dejó de invertir. El clásico proceso “ahorrar para invertir, invertir para producir y producir para consumir” en Argentina se ha quebrado. El país ha perdido tanto el Ahorro Interno como el financiamiento (Ahorro Externo dispuesto a financiar a la Argentina). La identidad macroeconómica básica nos dice que la Inversión será igual a la suma del Superávit del Sector Público, el Superávit del Sector Privado y el Superávit del Sector Externo (visto desde el Resto del Mundo).

Evolución de la Inversión 1935-2021 (Inversión a PBI, Precios Corrientes)

Argentina llegó a tener una tasa de Inversión a PBI de 19,5% en 2007, tiempos en los que el Ahorro Interno era récord (21,6% del PBI) y éramos acreedores del Resto del Mundo (teníamos Superávit de Cuenta Corriente de 2,1% del PBI). Con los años, el Superávit Interno se fue deteriorando, por un menor Ahorro del Sector Privado y, fundamentalmente, por un “desahorro” del Sector Público que fue volviéndose crónico (déficit fiscal). Dado esto, para no ajustar tanto nuestro nivel de Inversión, el menor Ahorro Interno fue suplido casi en partes iguales, entre 2011 y 2015, por uso de Reservas Internacionales y financiamiento del Resto del Mundo entre (pasamos de ser acreedores a deudores en 2010).

La vulnerabilidad fue en aumento, a medida que el “desahorro” fiscal se volvía creciente (de -1,8% del PBI en 2009 a -6,7% en 2016 y 2017) y se incrementaba, por ende, la dependencia del financiamiento externo (pasó de superávit de 2,2% en 2009 a déficit de 5% en 2018). Cuando se llega a niveles elevados, aumenta el riesgo de un corte de financiamiento (Sudden Stop), que deriva en un ajuste “por las malas” o de mercado (salida de capitales, suba de tipo de cambio, aumento del saldo comercial por menores importaciones y achique del déficit de Cuenta Corriente). Y eso le ocurrió a la Argentina en 2018 cuando el déficit de la Cuenta Corriente tocó 5% del PBI.

El mercado de capitales, que había confiado en la Administración Macri en sus primeros dos años, consideró que había poca voluntad de reducir rápidamente el Déficit Fiscal (el Resultado Primario apenas había bajado de -4,4% en 2015 a 4,2% en 2017). A todo esto, la Inversión apenas había mejorado de un mínimo de 14,3% del PBI en 2016 a 15,2% en 2017.

En otras palabras, el Déficit Fiscal era tan grande que se fue “comiendo” todo el Superávit del Sector Externo (visto desde el Resto del Mundo) “otorgado” a la Argentina y el Ahorro del Sector Privado (que había bajado de 20,9% del PBI en 2007 a 14,8% en 2018). En 2019 el corte en el financiamiento externo (el déficit de Cuenta Corriente bajó a apenas 0,9% del PBI) forzó a un ajuste del Sector Público, un mayor Ahorro Privado y una menor Inversión (13,5% del PBI). En 2019, el cambio en los Activos de Reserva del Banco Central (cayeron 21.375 millones de dólares) financiaron el déficit de Cuenta Corriente (3.997 millones de dólares o 0,9% del PBI) y la salida de capitales por la Cuenta Financiera (16.252 millones de dólares).

En 2020, ya no había Reservas suficientes para financiar el saldo negativo de la Cuenta Financiera (US$ -11.885 millones), por lo que Argentina tuvo que volver a ser superavitaria con el Resto del Mundo (0,8% del PBI) y se forzó a un brusco ajuste del Sector Privado, que tuvo un ahorro “forzoso” que pasó de 16,6% del PBI a 22,7% del PBI. Todo esto para financiar un agujero fiscal récord, de 8,5% del PBI. ¿Dónde quedó la Inversión a todo esto? Se hundió a un ratio de 13,4% del PBI, que sacando 2002 (12%) es la más baja desde 1945 (13,4%).

Ahorro Interno, Inversión y Financiamiento Externo 2006-2020

En definitiva, ¿qué está viendo el REM de aquí hacia adelante? Que no habrá financiamiento del resto del mundo a la Argentina (dado el enfoque global de política macroeconómica) y que, en consecuencia, el gran “desahorro” del Sector Público (que bajaría de 8,5% del PBI en 2020 a 6% del PBI en 2021) deberá ser financiado sí o sí por el Sector Privado, dejando muy poco lugar para la expansión de la Inversión. En 2022 y 2023, el Déficit Fiscal bajará “algo” pero seguirá siendo una mochila difícil de cargar. Una baja tasa de Inversión es lo que explica la baja tasa de expansión de la economía argentina, al menos, por el próximo bienio.

*Analista de PPI