Desde octubre de 2022 a febrero 2023, los bonos en dólares de YPF generaron retornos en el rango del 19% al 48% en dólares. Sin embargo, en marzo los bonos retrocedieron 1% y 7% y volvieron a ofrecer rendimientos del orden del 15% anual para los bonos no garantizados y del 12% para el garantizado con vencimiento 2026.

El gigante petrolero presentó resultados el 9 de marzo, donde logró sellar un muy buen año financiero y comunicó su plan estratégico con oportunidades de crecimiento interesantes para el futuro. Entonces, ¿qué explica la reciente venta?. 

Creemos que el principal factor que está detrás de la debilidad observada en los bonos de YPF es el deterioro de la situación macroeconómica argentina. Por un lado, los bonos de YPF siempre han tenido una mayor correlación con la performance de los bonos soberanos que el resto del universo corporativo y durante febrero y marzo, los bonos del Estado Nacional retrocedieron 16,9% en promedio. Este aspecto es super intuitivo.

El Estado Nacional y las Provincias productoras de hidrocarburos controlan el 51% de las acciones de YPF y, por lo tanto, tienen una mayor influencia en YPF que otras empresas 100% privadas. Además, la preocupante pérdida de reservas por parte del BCRA durante el primer trimestre del año por casi 3 mil millones de dólares vuelve a generar cuestionamientos sobre la necesidad de endurecer el cepo cambiario actual. 

En este escenario, no se puede descartar que los funcionarios más radicales del gobierno presionen nuevamente para que el BCRA reduzca la famosa regla 40/60 que se introdujo durante el estallido de la corrida cambiaria de 2020. Dicha regla, limita el acceso al tipo de cambio oficial a empresas para pagar deuda hasta por el 40% de los vencimientos, debiendo refinanciar el 60% restante con deuda nueva con una vida promedio de al menos dos años.

Por último, la aceleración de la inflación también es particularmente peligrosa para la mayor petrolera argentina. Entre diciembre y marzo, las naftas aumentaron tan solo 16,8%, ubicándose bien por debajo de la inflación (se espera se ubique en 27,5% para el período) y de la depreciación del tipo de cambio oficial (25%). Si la nominalidad se continúa acelerando en el marco de un año electoral, las presiones políticas por buscar contener la suba de precios a través de la influencia que tiene YPF como referencia pueden crecer.

Más allá de las debilidades descritas en el párrafo anterior, nobleza obliga: YPF logró cerrar un gran 2022. La empresa de capitales mixtos logró aumentar su nivel de producción de hidrocarburos en 7,2% (la marca de crecimiento orgánico más alta de los últimos 25 años) gracias a la explotación de su producción en Vaca Muerta (+45% a/a). La recuperación de los niveles de producción y de los precios de los combustibles en el surtidor permitió que las ganancias operativas de YPF en 2022 se ubicaran como la tercera más grande en sus 100 años de historia [1]. Así mismo, la empresa fue capaz de reducir su nivel de endeudamiento neto por tercer año consecutivo alcanzando a USD6 mil millones a fin de este año.

Además, el 10 de marzo, y con motivo de celebrar el aniversario número 30 de su listado en la Bolsa de Nueva York (NYSE), sostuvo en dicha ciudad una conferencia especial donde dio a conocer a los inversores su plan estratégico. Dentro de lo más destacado, YPF anunció que espera aumentar su producción de petróleo en 8% y su producción de gas en 3% este año. Para ello, invertirá aproximadamente USD5 mil millones con la mayor parte del presupuesto destinado a la producción de crudo en Vaca Muerta.

El fuerte aumento de la inversión seguramente exija un aumento del nivel de endeudamiento por parte de YPF, pero el management se comprometió a no aumentar este ratio por encima de 1,75x[2] desde el 1,2x actual.

Por último, YPF aprovechó para dar detalles sobre sus proyectos estratégicos de mediano y largo plazo donde se destacan la instalación de una planta de GNL para exportar gas natural de Vaca Muerta en barco a través del Atlántico y la producción de litio e hidrógeno verde. Aun así, la primera etapa de la planta de GNL podría recién estar disponible en su capacidad plena en 2028, mientras que los proyectos de energía limpias recién cobrarían relevancia a partir de 2030.

Ahora la noticia más relevante y que nos mantiene mucho más constructivos con los bonos de YPF surgió la semana pasada. Después de nueve meses sin sentencia, el viernes la jueza Loretta Preska falló sobre el famoso caso de la expropiación de YPF (caso Burford). La sentencia fue favorable para YPF, pero adversa para el Estado Nacional. En otras palabras, YPF no deberá hacerse cargo del hecho que el Gobierno Nacional no haya llevado adelante una oferta de compra a los accionistas minoritarios de la empresa luego de su expropiación a Repsol.

Si bien esta sentencia puede ser apelada por Burford y por el Estado Nacional, un fallo favorable a YPF es una muy buena noticia. Además, hay rumores sobre la posibilidad de llegar a un acuerdo extrajudicial por el caso Maxus en el corto plazo. Ambas contingencias legales han pesado largamente en la valuación de la empresa y en la cotización de sus bonos. Si YPF lograra despejar sus contingencias legales, se le podrían abrir nuevas oportunidades de financiamiento.

Como conclusión, creemos que la reciente caída en la cotización de los bonos de YPF se relaciona más a asuntos exógenos, tanto a nivel local como en el exterior, que a un sensible debilitamiento de los fundamentos de la empresa. Respecto al riesgo particular sobre la accesibilidad de los dólares, creemos que la probabilidad de un cambio en esta norma es relativamente baja. Por un lado, los vencimientos en moneda dura de bonos corporativos emitidos en el exterior hasta las elecciones serían de solo USD800 m.

Cuando además uno contempla que parte de ese número debería ser refinanciado bajo las
normas actuales, el ahorro máximo de divisas que el gobierno podría obtener es de apenas
USD550m. El retorno no parece lo suficientemente alto para compensar los riesgos que la
medida conlleva.

No menos importante es que todo indica que YPF podrá cumplir sin problemas su mayor
vencimiento de deuda en el año (el 30% del capital del bono YPF 2024 - YPCUO -) por USD260m esta semana, despejando la mayor incertidumbre de cortísimo plazo.

Respecto al atraso en el precio de los combustibles, este sí será difícil de esquivar, pero al
menos YPF parte desde una posición más robusta luego de haber logrado un aumento en el
precio de sus combustibles de un 28% en promedio en 2023. Por último, la confirmación del
sobreseimiento por parte de YPF en el caso de Buford y especulación sobre un potencial
arreglo extrajudicial por el caso Maxus creemos que son factores determinantes y nos hacen
ponernos optimistas con el crédito.

Después de las consecuencias que tuvo la invasión de Rusia a Ucrania en el precio
internacional de los hidrocarburos, Argentina al fin pudo conciliar una postura compartida por
todo el arco político: la oportunidad que Argentina vuelva a ser un exportador de energía es
inmensa como para desaprovecharla e YPF jugó, juega y jugará un rol crítico en esta
transformación.

 

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