El universo de Obligaciones Negociables en US$ emitidas en el exterior alcanza aproximadamente US$15,6 mil millones de dólares según el último informe de deuda externa privada publicada por el BCRA. YPF es el principal emisor de deuda privada en US$ de Argentina, alcanzando US$5,9 mil millones, seguido por Pampa Energía con US$1.3 mil millones y Telecom Argentina US$0.9 mil millones. En el mercado primario, durante 2021 se han emitido más de US$3,8 mil millones de deuda en estos instrumentos, aunque cabe aclarar que sólo Pan American Energy con su emisión de US$300 millones pudo captar fondos frescos. El resto (más de US$3500 millones) correspondieron a operaciones de canje  oluntario de deuda. Este fue el caso de empresas como YPF, Genneia, Mastellone, Aeropuertos Argentina 2000, Albanesi y CLISA.

Estos activos han tenido una buena performance durante el 2021, generando un retorno total de 10,25% en promedio. Este resultado compara muy favorablemente respecto a la pérdida que debieron afrontar los tenedores de bonos soberanos ley extranjera que se ubicó entre -} 3,0% y -13.9% en 2021 dependiendo del instrumento. Además, el retorno los bonos corporativos argentinos superó al retorno del promedio de los bonos corporativos de mercados emergentes medidos a través del ETF CEMB de JP Morgan, el cual reflejó un retorno negativo de -0.7% en 2021.

A pesar de que las empresas argentinas hoy se encuentran forzadas por regulaciones del BCRA a refinanciar al menos el 60% de sus vencimientos de capital en moneda dura, la mayoría ha logrado alcanzar acuerdos amigables con sus inversores. De hecho, en casi todos los casos se acordó no realizar quitas de capital, mantener las tasas de interés de los bonos originales y/o mejorar las protecciones legales a través de la incorporación de garantías. La excepción a la regla fue YPF, cuando a comienzos de 2021 la empresa de capitales mixtos decidió llevar adelante una propuesta de restructuración de todos sus títulos de deuda emitidos en dólares.

Por lo tanto, decidió ofrecer un canje voluntario de títulos por un total de hasta US$6,2 mil millones, en lugar de enfocarse en su principal urgencia: un bono particular que vencía en marzo 2021 por US$412 millones. YPF aprovechó la ocasión para intentar forzar una baja por dos años en sus erogaciones por intereses con el supuesto objetivo de poder financiar un plan de inversión destinado a revertir las tasas a la cuales declinaba la producción de hidrocarburos. Sin embargo, en el mercado trascendió que el plan original, lógico y preacordado informalmente con los bonistas era refinanciar únicamente el bono con vencimiento en marzo de 2021. Por lo tanto, el giro imprevisto en la estrategia fue siempre criticado como agresivo y vinculado a presiones políticas para reducir la demanda de dólares de la petrolera en el mercado de cambios. Finalmente y luego de más de un mes de negociaciones, YPF logró llegar a un acuerdo voluntario para restructurar parte de su deuda. Sin embargo, todavía se puede apreciar hoy el efecto reputacional que tuvo dicha transacción en el costo de endeudamiento. Por ejemplo, el bono de YPF con vencimiento en julio de 2025 hoy cotiza en el exterior a un rendimiento aproximado 17,5% anual mientras que un año atrás el mismo bono rendía 15,5%.

La fortaleza de los bonos corporativos es atribuible en parte a la estrategia defensiva que rápidamente adoptaron el management de las distintas empresas. Ellos se enfocaron en fortalecer los balances, postergando inversiones frente a la incertidumbre macroeconómica para priorizar la generarción de flujo de caja libre. También fue importante la estrategia activa de operaciones de administración de pasivos que mejoraron el perfil de vencimientos de sus deudas. De esta forma, y, a pesar de los numerosos desafíos que debió sortear el sector privado en el 2021, no se registraron eventos de incumplimiento de tiítulos de deuda privados emitidos en el exterior. El cronograma de vencimientos de estas ONs luce manejable en el 2022 con los principales pagos de capital asociados a: primera amortización del bono YPF 2024 (US$ 260m en abril), el vencimiento de la ON de Edenor (US$176m en octubre) y el vencimiento de la ON de Tecpetrol (US$500m en diciembre 2022). Sin embargo, la acumulación de varias ONs con vencimientos en el año 2023 como Arcor, Pampa, IRSA, Pan American Energy y Albanesi, superan los US$3.000m y podrían volver a inquietar si no logramos robustecer nuestra base de reservas para ese entonces.

Oportunidades para 2022

Desde PPI recomendamos armar posiciones en bonos corporativos de empresas de buen crédito como una alternativa de inversión en moneda dura de riesgo moderado. Esta clase de activos ha mostrado resiliencia incluso ante un contexto internacional y local adverso como el evidenciado en los últimos dos años. Entre nuestros títulos preferidos encontramos Pampa 2023 (PTSTO), CGC 2025 (CP17O), Telecom Argentina 2025 (TLC5O) y Pan American Energy 2027 (PNDCO). Con ellos es posible armar una cartera diversificada que alcance un rendimiento aproximado de 8,5% anual. Para inversores dispuestos a afrontar mayores riesgos, también vemos atractiva la ON de YPF con vencimiento en 2029 (YMCIO) cuyo rendimiento anual al vencimiento supera el 19,5%. Si bien la estrategia agresiva de restructuración de deuda intentada en enero de 2021 deja al desnudo el grado de intervención que puede ejercer el Estado Nacional en la petrolera, creemos que el bono a los precios actuales (por debajo de US$60) permiten alcanzar una relación riesgo retorno atractiva para una empresa que viene logrando bajar su nivel de endeudamiento neto (US$ -747m en los últimos 12 meses) al mismo tiempo que recupera su ritmo de producción (+5,9% interanual en septiembre 2021 alcanzando 496 miles de barriles de petróleo equivalente).

 

*Analista de PPI