Este lunes (y luego de “negociar” desde abril) el Gobierno presentó una nueva oferta de deuda ante la SEC, y este miércoles dos de los tres grupos de acreedores con los que se venía hablando la rechazaron. Puntualmente, Ad Hoc y Exchange Bondholders que cuestionaron no haber sido consultados sobre la oferta, pero proponen seguir debatiendo mejoras (algo que entendemos el Gobierno no está dispuesto, al menos, por ahora).

Por ende, habrá que esperar hasta el 4 de agosto –fecha en la que vencerá el plazo de esta nueva prórroga- para ver cuál es finalmente el grado de adhesión que ahora se consigue. 

La propuesta superó ampliamente las expectativas del mercado, y las últimas presentadas (sea la de abril, como las extraoficiales que nunca se llegaron a formalizar). De hecho, respecto a la primera oferta, existió una mejora importante principalmente para los bonos del canje 2005/2010 (Discounts y Pares -que representan cerca del 40% del total a canjear-) sumado que, además, mantendrán sus “ventajas” legales. Algo último que buscaban los acreedores. 

Pero...

¿Cuáles son las principales mejoras de la oferta de Guzmán actual respecto a la de abril?

  • Ofrece una menor quita promedio de capital. Los nuevos bonos tendrán una quita de capital promedio del 1.9% (vs el 5.4% de la anterior oferta). Los Pares y Descuentos, por ejemplo, no tienen reducción de capital en la actual oferta. Otros bonos sólo la tienen del 3%. 
  • Adelantamiento de los plazos de los bonos. Se mantiene como plazo más corto el 2030, pero todo el resto de los bonos reduce su fecha de vencimiento. Pasan así a vencer en 2035, 2038, 2041 y 2046. A la vez que todos tienen amortizaciones parciales seminuales (con diferencia a las anuales que mostraban en abril). 
  • Ofrece mayores cupones de interés para los nuevos bonos. Si bien mantiene la estructura de step up, el 2035/2038/2041 y 2046 tienen un cupón máximo mayor (en algunos casos de hasta 5%, contra el 3.8/4.8% según el bono de la primer oferta). El único que no modifica su techo (1.75%) es del 2030. En concreto, el cupón promedio pasa a 3.1%, desde el 2.3% de abril. 
  • Reducen el periodo de gracia. De los tres años que se propuso originalmente, pasa a ser uno. Incluso en el primer año los nuevos bonos devengarán una tasa mínima de 0.125%. El primer pago así será el 4 de septiembre de 2021.
  • Se reconocerán intereses corridos entre el 22/4 y 4/9 de este año. Estos intereses se abonarán mediante un bono en dólares con vencimiento en 2030 y cupón del 1%. Este reconocimiento será otorgado a quienes ingresen en esta etapa, y fue así el “endulzante” elegido, descartando un cupón PBI o atado a exportaciones.
  • Se mantienen para los bonos del canje 2005/2010, como dijimos, las clausulas legales “originales”. Así los Discount y Pares conservarán sus cláusulas legales de “primera generación”. Mientras que los bonos globales (emitidos en la era Macri) mantendrán sus CACs de “segunda generación”.

Por otro lado, de habla de que habría una condición de mínima participación para reducir los riesgos de quienes entren esta primera etapa. De lo contrario, el Gobierno retiraría la oferta, aunque si volverá a negociar o no, es hoy una gran duda. 

¿Cuál es el valor de la nueva oferta?

La modificación del canje elevó el VPN promedio a niveles USD53,5 considerando una exit yield del 10% (que se reduce a USD45 si es de 12%).  Esto representa una mejora del 36% en relación a la oferta oficial previa de abril de USD40, y del 13% a las extraoficiales de junio cercanas a los USD47. Claramente mucho más cerca del valor de las contraofertas realizada por los fondos. Pero está claro, no igual. 

Por arriba de ese promedio de mejora, se ubicó la oferta para el Descuento y Par, con hoy un VPN de USD 59.5 y USD50.5 respectivamente (40/42% arriba de la de abril). 

La mejora en términos relativo fue más débil fue la de los bonos más cortos (la oferta que engloba los vencimientos entre 2021/2023) con un 30%. Siempre considerando la primera oferta oficialmente vigente hasta esta nueva.

En otras palabras, en términos relativos, se priorizó dar un mejor tratamiento a los más largos que a los más cortos –que igualmente eran los que habían sido menos castigados inicialmente-.