La mejora en el frente financiero local tras las elecciones de octubre pasado se extiende, impulsada por el salto significativo en los números del sector externo, el sostenimiento del endeudamiento privado y la mejora en la calificación de la deuda del Tesoro, coordinando una baja en el riesgo país a la zona de 426 puntos.

También es cierto que el superávit de balanza comercial estimado para todo el año en USD 22.500 millones (el doble que en 2025) es compensado en gran medida por una cuenta de servicios reales y financieros creciente, por lo que la cuenta corriente queda apenas positiva (nuestra proyección para 2026 apunta a USD 900 millones, 0,1% del PIB). Al déficit estructural de turismo, hay que sumarle la suba en la cuenta de intereses por el aumento en la deuda corporativa y de las provincias) vis a vis la habilitación al giro de utilidades de las multinacionales a partir de los balances con cierre 2025 (van USD 2.600 millones en 2026 según informó el vicepresidente del BCRA).

En simultáneo, la cuenta capital convive con una enorme Formación de Activos Externos (FAE): USD 1.900 millones en mayo, acumulando una salida de casi USD 14.000 millones desde la elección, USD 40.000 millones desde que se abrió el cepo a las personas humanas en abril de 2025. Dólares que en una segunda vuelta terminan yendo a la compra de deuda corporativa y de provincias que se liquidan en el mercado oficial (las colocaciones en dólares suman USD 15.700 millones desde la elección).

En este contexto, el BCRA sigue comprando dólares, aunque a un menor ritmo en las últimas semanas. En seis meses ya compró más de USD 11.000 millones superando el objetivo autoimpuesto para todo el año. Con un Tesoro que desde marzo arrancó con colocaciones de deuda en el mercado local (USD 4.000 millones de AO27 y AO28), los dólares que compra el BCRA van a las reservas netas que, en lo que va del año, subieron USD 6.600 millones, quedando a sólo USD 1.400 millones del compromiso asumido con el FMI.

La contracara de la compra de dólares es la expansión de depósitos en pesos en los bancos por $ 16,2 billones. Sin embargo, con un mercado de crédito que sigue digiriendo el salto en la mora tras el apretón monetario de agosto-octubre del año pasado, el grueso del aumento en los depósitos fue a colocarse en títulos del Tesoro, quien en coordinación perfecta con el BCRA puso un piso a la tasa de interés asegurando que esta se ubique por encima de las expectativas de devaluación implícitas en el A3.

Mientras el dólar oficial se mueve por debajo de la tasa de interés, la señal al carry sigue de largo. Cuando el dólar oficial se empieza a mover más rápido, como ocurrió en las últimas semanas (subió 5% el último mes), el BCRA con operaciones de mercado abierto y el Tesoro en las licitaciones se encargan ambos de entregar bonos dólar linked en la magnitud necesaria para asegurar en forma indirecta que la curva de futuros sostenga el carry. Se procura que el rendimiento del sintético (compra bonos dólar linked, vende Futuros) se ubique por encima de la tasa de las Lecaps.

Mientras el BCRA compra dólares, sobre todo si además acumula reservas y baja el riesgo país, este mecanismo funciona para extender la estabilidad financiera, aunque no está exento de costos. Costos que habrá que ir administrando en un contexto donde el calendario electoral y las encuestas van a entrar en agenda a medida que nos acerquemos a 2027.

Hay al menos tres costos a administrar:

1) La tracción de las exportaciones netas no alcanza para asegurar el crecimiento de la economía en un contexto donde la inversión y el consumo no reaccionan. Pareciera que opera una insuficiencia de ingresos de las familias y de rentabilidad de las empresas (el RIGI merece un capítulo aparte), coordinada por el cambio en los precios relativos -ancla cambiaria mediante- y la apertura importadora, que rompe la intermediación financiera en un contexto de tasas pasivas negativas y tasas activas que siguen siendo muy altas.

2) La esterilización de pesos para evitar una mayor caída en las tasas de interés pasivas implica un aumento en la deuda del Tesoro en pesos medida en dólares (pasó de USD 69.000 millones en diciembre a un estimado de USD 97.000 millones en junio). Aunque, a diferencia del uso de pasivos remunerados del BCRA del pasado, esta vez lo viene haciendo el Tesoro con plazos más largos convalidando la entrega de bonos duales.

3) El estancamiento de la economía, la necesidad de bajar retenciones frente al atraso cambiario coordinado por la inflación en dólares resultante y la baja de aranceles en un contexto de freno en las importaciones por la actividad, impacta negativamente sobre los ingresos fiscales y torna la política fiscal en extremo contractiva.

En lo que respecta al programa financiero, el Tesoro acumula depósitos en dólares por USD 4.000 millones (incluyendo la última licitación de AO28) acercándose al prefinanciamiento de los cupones de julio. Mientras tanto, avanza en cerrar acuerdos con bancos para la extensión del repo para después de la elección, en el préstamo con garantías del Banco Mundial/BID/CAF por USD 4.000 millones y consigue la autorización para emitir USD 5.000 millones en el mercado internacional.

Si el repo y las garantías se concretan y asumiendo una colocación de USD 600 millones por mes de deuda en dólares hasta fin de año (veremos si con la última baja en el riesgo país y la autorización obtenida, el Tesoro se anima a ir al mercado internacional antes de que el calendario electoral de 2027 empiece a jugar y/o extiende el cronograma de emisión de los Bonares), el programa financiero para 2026 está cubierto y quedarían USD 3.000 millones para prefinanciar los cupones de enero de 2027.

Aún con estos movimientos y asumiendo los desembolsos del FMI y un roll over del 100% de los vencimientos de capital de organismos, el bono gap de dólares para el próximo año asciende a USD 20.000 millones (2,3% del PIB).

Producto de la colocación en exceso de la deuda de pesos mencionada antes (la inversa del punto ANKER), el Tesoro tiene los pesos en exceso para cubrir este bache (asumiendo un roll over del 100% de los vencimientos de pesos y el superávit incluido en el acuerdo con el FMI), pero el ejercicio requiere que se extienda el horizonte más allá de octubre 2027.

Dicho de otra forma, la demanda de instrumentos en dólares y en pesos necesarios para asegurar el programa financiero de 2027 y su correlato sobre la pax cambiaria alcanzada, sigue dependiendo directamente del escenario político y, en la transición a octubre de 2027, de la visualización del respaldo del prestamista de última instancia después de la elección en Estados Unidos en noviembre próximo.

* Publicado en el informe mensual del IAE Business School de la Universidad Austral