Con el recurso contable de considerar a los DEG transferidos por el Fondo Monetario como un ingreso corriente más, y con el consiguiente reseteo de la cantidad de pesos que el Banco Central legalmente puede transferirle al Tesoro, el Gobierno logró ampliar el margen de emisión desde unos $700.000 millones hasta un nuevo tope del orden de $1,2 billón hasta fin de año.

Aunque no se utilizara esa facultad al límite, no sería sorprendente que el Gobierno terminara adicionando en el cuarto trimestre unos $250.000 millones a la emisión de origen fiscal verificada en el tercer trimestre, que se acercó a los $700.000 millones.

Si a esto se agrega la emisión potencial generada por el pago de intereses de las Leliq y de los Pases, del orden de los $125.000 millones por mes, se tiene para este cuarto trimestre una cifra algo superior a $1,3 billón, equivalente al 12,6 % del PBI estimado para el período comprendido entre octubre-diciembre.

Como referencia, en 2020, cuando se usó y abusó del recurso de la emisión, los pesos transferidos al Tesoro más los intereses de las Leliq llegaron al equivalente del 9,6 % del PBI, fenómeno que explica buena parte de la inflación de 2021, en el persistente andarivel del 50%.

De cara a 2022, haber retornado en este segundo semestre de 2021 al patrón de 2020 trae aparejados riesgos para la macro cualitativamente superiores a los experimentados hasta aquí. El efecto rezagado de la emisión sobre la inflación se abrevia si la demanda de pesos cae.

Más gasto público

Una de las paradojas que surge de la decisión de recurrir a más gasto público tras el resultado de las PASO es que justamente el Gobierno parece haber sido penalizado por la inflación en el andarivel del 50 % anual, que no se explica sin los excesos fiscales de 2020, mucho más allá de lo justificado por la pandemia. Otra paradoja notable tiene que ver con la diferencia entre institucionalidad y gobernabilidad. Si el 14 de noviembre se ratificase, en términos generales, lo ocurrido el 12 de setiembre, habría menos riesgos institucionales por falta de aval a proyectos hegemónicos, pero también una mayor incertidumbre de corto plazo mientras el oficialismo define cómo habrá de encarar la transición hasta 2023.

En el plano económico, lo sucedido en estas semanas puso en evidencia la dificultad del oficialismo, en sus distintas facciones, para incorporar en su diagnóstico la década de estanflación que arrastra Argentina, con su corolario: para salir del pantano se necesitan aplicar políticas muy diferentes a la de los cepos. Asumir, además, que detrás de los desequilibrios recurrentes que llevan a la falta de crecimiento está la dinámica de un gasto público infinanciable, que sofoca el mercado interno con impuestos y opera como lastre sobre la competitividad y las exportaciones.

Paquete electoral

No es solo el paquete electoral en danza, con una inyección de entre $150.000 millones y $300.000 millones en partidas sociales. Lo que impacta es el proyecto de Presupuesto 2022.

El gasto primario del sector público nacional, que en 2019 había totalizado el equivalente a USD80.500 millones medido al tipo de cambio oficial, trepó este año a los USD100.000 millones y se proyecta para 2022 en USD112.500 millones. Cifra que surge del Presupuesto para el próximo año, con gastos estimados en USD13,1 millón de millones y un tipo de cambio oficial promedio de $116,5 ($131 a fin de 2022).

Si esas metas se pudieran cumplir tendríamos que el gasto primario en pesos se habría multiplicado en tres años (desde 2019) por 3,25 (partiendo de 4,03 billones), pero el precio del dólar oficial solo lo habría hecho por 2,33 (de $50,02 a $116,5). De replicar la trayectoria esperada para el gasto primario, el dólar debería estar a mediados de 2022 en torno de $162, un 39,5% por encima del valor presupuestado.

Para que la política fiscal no desestabilice el frente externo, el 2022 deberá "corregir" una de las dos variables: el gasto público o el tipo de cambio.

La relación entre la evolución del gasto público y el tipo de cambio oficial es clave en función de la competitividad de los exportadores y de quienes compiten con importados. Los indicadores tradicionales de tipo de cambio real, que usan el IPC como deflactor, tienden a subestimar problemas de competitividad cuando hay inflación reprimida por tarifas y tipo de cambio como ancla.

En 2015, al final del cepo original, el grado de atraso cambiario medido por el índice de gasto público era mucho mayor que el reflejado por la medición tradicional, que utiliza el IPC. El gobierno de Cambiemos no prestó suficiente atención a ese problema y al final fue "el mercado" el que terminó ajustando el gasto primario medido en dólares, hasta los USD80.500 millones referidos para 2019. Esta experiencia hace todavía más difícil de entender la proyección oficial de un gasto público cifrado en USD112.500 millones para 2022, considerando los riesgos colaterales.

La falta de consistencia entre instrumentos y objetivos es un tema recurrente de estas columnas y esto es válido no solo cuando se trata de ajustes pendientes sino que también abarca la dificultad para canalizar positivamente las "buenas noticias": con el levantamiento progresivo de las restricciones, se espera un aluvión de vecinos de países limítrofes buscando aprovechar el poder adquisitivo que les confiere la brecha cambiaria.

El volumen potencial del plus de demanda es muy significativo, quizás equivalente al consumo de una provincia mediana-grande. Antes de la pandemia llegó a circular un millón de personas por mes en puentes como el de Encarnación-Posadas y el de Iguazú-Foz.

El riesgo está en que ese movimiento se canalice por vías informales, tanto en el plano cambiario como fiscal. El régimen cambiario vigente desde fin de 2019 fue diseñado de un modo "defensivo", desalentando el uso de divisas de parte de los locales (dólar solidario), pero sin generar incentivos para que los extranjeros usen sus tarjetas de distinto tipo para pagar sus compras en el país.

El Gobierno debería revisar esa parte tan rústica del régimen y buscar la forma en que las compras de bienes y servicios de parte de extranjeros puedan canalizarse por un canal formal, lo cual sería positivo tanto para el Banco Central como para la AFIP. Establecer la liquidación de los resúmenes de cuenta a través del CCL para este tipo de transacciones, de modo espejo para locales y extranjeros, debería ser una opción a considerar.

*Ieral-Fundación Mediterránea